（报告出品方/作者：兴业证券）
1.多年积累终成软体家居龙头
1.1积极布局新品类，产品矩阵不断完善
顾家家居是中国软体家居行业的领导品牌，公司从休闲沙发起家，慢慢扩充到软床、床垫以及定制家具。旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功能”、“全屋定制”六大产品系列，与独立轻时尚品牌“天禧派”，自有品牌“东方荟”（新中式风格家具）、合作品牌“LAZBOY”功能沙发，并收购国内外知名家具品牌意大利“Natuzzi”、德国“ROLFBENZ”、美式家具品牌“宽邸”、出口床垫品牌“Delandis玺堡”，构建了满足不同消费群体需求的产品矩阵，并为全民顾家日打造惠尚产品系列，涵盖全屋产品，主打性价比。
1.2收入增长多点开花，沙发仍是中流砥柱
多点支撑业绩增长，业绩表现靓丽。年至今，公司收入及归母净利润复合增速高达22.34%/9.41%。年，公司实现收入/归母净利.66/8.45亿元，分别同比变动14.17%/-27.22%，收入增速放缓系新冠疫情的影响，受商誉减值拖累，归母净利同比有所下降，还原商誉减值后，归母净利同比增加14.52%。
分业务类别来看：
沙发作为顾家家居的立身之本，仍是收入主要贡献源，收入占比高达50.63%，但受限于基数较大，近年增速有所放缓，年受新冠疫情影响，增速为9.98%。
软床及床垫总体成长较快，年至今的复合增速高达43.79%。年公司并购玺堡，由于将其床类产品业务纳入收入，年软床及床垫收入达19.53亿，同比增长72.51%，其中玺堡贡献8.05亿收入，软床床垫品类在总收入中占比约36%。年受疫情冲击收入增速为19.72%，但预计未来将进一步为顾家家居的业绩增长提供支撑。
配套产品业务（包括茶几、电视柜、餐桌等）同样受疫情影响增速放缓，年实现收入22.25亿元，未来有望借助顾家家居的品牌效应及主要软体家具产品的引流作用实现快速增长。
伴随着经济增长和消费升级，消费者对生活品质的要求进一步提高，个性化定制需求使得定制家居成为了当前各大家居品牌角力的主战场，预计未来存在较大的增量空间，顾家家居自年推出“全屋定制”系列产品后，积极在该领域布局，收入从年的0.86亿元增长至年的4.56亿元，年均复合增速达到74.38%。年开始顾家家居提高对定制家居板块的重视度，积极布局定制家居单独门店，截至Q1拥有约家门店，随着渠道布局的顺利展开，定制家居板块未来有望成为顾家家居收入增长的重要驱动源。
分地区来看：年至今，顾家家居外销收入占比一直稳步增长，特别是年由于连续收购了出口床垫品牌Delandis玺堡、德国顶级家居品牌RolfBenz以及沙发出口企业优先家居，对外销增长起到了较强的促进作用，外销收入占比从17年的35.62%跃升到了19年的43.04%，年受海外疫情影响，外销占比略降至37.82%。
1.3利润率企稳回升周转率上行，ROE有望提升
生产效率提升及外延品牌整合有望推动毛利率上行。年至今，公司整体毛利率基本维持在35%以上，近几年毛利率略有下降，主要是外销毛利率下降而收入占比有所提升导致。年原材料价格大幅上涨，而外销ODM模式成本传导能力不强，同时受人民币升值的影响，外销毛利率下滑明显，18年以后由于收购一系列毛利率较低的国外公司以及 等因素影响，使得外销毛利率恢复较慢；另一方面，公司的内销毛利率明显高于外销毛利率，19年由于产品结构的变化以及促销活动的影响，内销毛利率略有波动。展望未来，毛利率预计将止跌回升，主要是因为：
（1）生产效率提升：内销方面，随着惠尚、天禧等低价产品生产经验积累，毛利率逐步提升；“宽而薄的产品矩阵策略”下，各品类的SKU将进一步优化整合，供应链效率有望提升，进而推动毛利率上行。外销方面，越南、墨西哥等海外产能逐步爬坡，产能利用率上行将摊薄费用，毛利率有望回升。
（2）外延品牌整合：收购的新品牌毛利率水平较低，对整体毛利率形成拖累，随着收购品牌的整合和调整，协同效应释放，将带动整体毛利率回升。
分品类看：沙发、软床及床垫毛利率较高；定制家居板块后来居上，毛利率增长较快，从17年的26.86%增长到20年的35.76%，顾家家居近几年在定制家居领域的快速布局也正是看到了该领域的巨大发展潜力。
期间费用率较为稳定，销售费用率仍有压降空间。公司期间费用中销售费用占比最高，销售费用率一般维持在20%左右，其中又以广告展销费为主（广告展销费用率一般为5%-6%）。与定制家居龙头欧派相比之下，顾家广告展销费处于较高水平，这与顾家高举高打的品牌策略相关，较高的品牌费用支出也奠定了公司在软体家居领域较高的品牌地位。目前公司品牌形象已经较为成熟，随着规模体量的增加，广告展销费用率有望压缩。
存货周转率有望提升带动总资产周转率上行。相比定制家居，软体家居仍有部分产成品存货，导致库存周转率相对较低。随着公司信息化系统的逐步完善，供应链效率有望提升，存货周转率或将上行，带动总资产周转率提升。
ROE和ROIC有望逐步回升。年顾家家居上市后，公司ROE和ROIC有所下滑，主要原因是上市募资以及多次并购导致公司资产规模迅速增长，但由于被并购公司尚处于整合期，营运能力存在不足，销售收入的增长无法匹配规模的快速增长，导致资产周转率持续下滑。预计未来利润率和周转率的提升将带动ROE和ROIC企稳上行。
1.4控制权集中，股权结构稳定
公司实际控制人为顾江生、顾玉华和王火仙。顾玉华与王火仙系夫妻关系，顾江生系顾玉华、王火仙之子。顾江生、顾玉华和王火仙通过顾家集团、TBHomeLimited合计间接控制公司50.93%的股份，公司股权稳定。
顾家总裁李东来连续增持，对公司前景充满信心。公司于年12月18日公告，总裁李东来拟增持金额不低于人民币1.3-2.6亿元。年6月18日公告显示李东来增持完毕，共持有2.36%的公司股份。年7月31日，公司员工持股计划落地，李东来新增持股0.95%，合计持有公司3.31%的股份。李东来有着丰富的经营管理经验，曾任美的电器副总裁、AMT集团首席执行官，于年正式加入顾家家居担任总裁，履职以来的改革也为顾家这样的家族式企业注入了全新的生机与活力。
2.家居行业快速扩容，软体赛道凸显投资价值
2.1软体家具优质赛道，投资价值凸显
2.1.1快速读懂软体家具
软体家具应用场景广泛。软体家具主要指由弹性材料（如弹簧、蛇簧、拉簧等）和软质材料（如棕丝、棉花、乳胶海绵、泡沫塑料等），辅以绷结材料（如绷绳、绷带、麻布等）和装饰面料及饰物（如棉、毛、化纤织物及牛皮、羊皮、人造革等）制成的各种软家具。软体家具包括沙发、软床等产品，是现代家庭客厅及卧室重要的日常生活用品，软体家具在提供舒适使用功能的同时，具有时尚化、个性化、艺术化等特征，成为现代高品质居家生活的重要载体。
2.1.2中国是全球最大的软体家具市场
软体家具行业加速向发展中国家转移，中国已成全球软体家具最大生产国。全球软体家具行业的工业化生产始于二十世纪初的欧洲。进入二十世纪90年代，随着全球加工制造技术的进步，软体家具行业的制造能力大大提升，市场需求亦不断扩大。软体家具制造业属于劳动密集型产业，受发达国家劳动力成本较高等因素的影响，全球软体家具产业正持续向拥有劳动力价格优势和充足原材料资源的发展中国家转移。进入二十一世纪以来，我国软体家具行业发展一直保持良好态，我国软体家具年产值已由年的亿美元增长至年的亿美元，但增速有所放缓，年均复合增长率10.44%，年我国软体家具产值约占全球的46%，连续成为全球最大的软体家具生产国。
国内消费需求旺盛，中国是全球软体家具最大消费国。随着我国国民经济的持续稳定增长，居民可支配收入的不断提高，家居消费逐步增长。我国软体家具的消费量由年的60亿美元增长至年的亿美元，年均复合增长率达10.99%，年我国的软体家具消费量约占全球的29.97%，仍是全球最大的软体家具消费国。
国外需求强势，中国也是全球最大的软体家具出口国。我国软体家具出口额由年的46.39亿美元增长至年的亿美元，年均复合增长率达10.51%。年，国内软体家具出口额占国内软体家具产值的37%。
2.1.3国内软体家具市场扩容分析
国内软体家具市场将持续扩容。新房装修、存量房二次装修、软体家具渗透率提升以及装修预算的增加、消费者