（报告出品方/分析师：德邦证券郑澄怀）
1全球新能源园林机械领先者，规模稳步扩张
1.1.全球新能源园林机械领先者
格力博主要从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售，是全球新能源园林机械行业的领先企业之一。
格力博(江苏)股份有限公司于年在常州成立，成立初期以代工为主要业务，年开始从事新能源园林机械的研发、设计、生产及销售。
公司高度重视自有品牌的建设和培育，年开始先后创立了greenworks、GreenworksCommercial、POWERWORKS等自有品牌，确立了以自有品牌销售为主的销售策略。
目前公司主要产品包括割草机、打草机、清洗机、吹风机、链锯等，致力于提供突破性的锂电池技术、先进的无刷电机和电控技术，加速实现世界园林机械行业从传统汽油动力向新能源动力的革命性转变。
截至年，公司实现营业收入约50亿元，截至22年9月累计获得专利数量+个，主要合作客户包括Lowe’s,Amazon,Walmart,CTC,Costco,TheHomeDepot,HarborFreightTools,Bauhaus,LeroyMerlin等大型商超、电商，以及stihl,Toro,BS,stiga等知名品牌商。
1.2.公司股权结构清晰稳定，核心团队经验丰富
公司股权结构清晰稳定。公司的实际控制人为公司创始人陈寅，目前在公司担任董事长兼总经理。公开发行前，截至22年9月，陈寅直接持有公司5.%的股份，并通过GreenworksHoldings、GHHK间接持有公司70.%的股份，合计控制公司75.10%的股份。
此外，公司于年引入STIHL作为战略投资人，截至22年9月间接持有格力博股权24.9%。STIHL为全球知名燃油园林机械企业，总部位于德国，因看好新能源园林机械发展前景并看重公司在新能源园林机械行业的领先地位，因此战略投资入股格力博，同时格力博为STIH长期提供ODM业务。
公司核心管理层拥有丰富经验，审时度势助力企业发展。
公司核心管理人员具有丰富的从业经验与较高的专业度，其中创始人陈寅先生现任公司董事长、总经理，在该领域多个公司深耕二十余年。庄建清先生担任副总经理，具备多年行业及研发运营经验；崔鹏先生担任公司董事、财务总监；季正华先生担任公司董事长助理及董秘。
核心技术人员方面，李志远先生现担任公司研发副总裁，08年即加入公司；霍晓辉女士现任格力博技术总监，03年加入格力博具备多年技术经验；庄宪先生现任格力博电子工程团队技术总监。核心团队的成员凭借他们在各自领域深耕多年获取的丰富经验，审时度势地带领企业不断在对环境友好的新能源园林机械行业快速发展。
公司制定了拟在上市后实施的期权激励计划，行权期内第一批与第二批业绩考核目标分别为截止24年与25年累计净利润不低于21.37亿元与27.00亿元。
期权激励计划拟向不超过名激励对象授予不超过2,.万份股票期权，激励计划的有效期为8年，计划分两批进行，第一批向不超过名激励对象授予股票期权，第二批向不超过36名激励对象授予股票期权，第一批激励对象分五期行权，第二批激励对象分六期行权，公司将对激励对象分期进行绩效考核，以达到绩效考核目标作为激励对象的行权条件之一。其中业绩考核目标如下：
1.3.规模稳步扩张，期间费率呈下行态势
1.3.1营收稳健增长，归母净利润因汇率、海运、原材料等原因存在波动
公司经营状况维持良好的发展态势，营业收入稳健增长，销售旺季集中在Q1、Q4；净利润由于汇率、海运费、原材料等原因存在一定波动。
公司营业收入自19年的37.25亿元提升至21年的50.04亿元，复合增速为15.9%，归母净利润-年分别为1.54/5.65/2.80亿元，21年净利润同比下滑主要系人民币升值、海运费和原材料上涨、销售渠道调整等原因所致。
截至22H1，公司实现收入和归母净利润分别为31.8、2.54亿元。
①分季度来看，由于园林机械主要用于草坪、树木的修建，因此春夏季节为市场需求旺季，同时考虑到生产备货即物流运输周期，因此销售旺季主要集中在第四季度及第一季度。公司21年，Q1、Q2、Q4主营业务收入占比分别为29.2%、28.4%、25.7%，Q3占比16.8%。
②分地区来看，公司超过98%的收入均来自于境外，截至22H1，来自北美洲的收入占比达到80.11%，来自欧洲地区收入占比达到16.18%。
公司主营业务收入主要来自新能源园林机械、交流电园林机械等产品的销售收入，22H1新能源园林机械产品收入占比达到77%。
公司主营业务收入主要为新能源园林机械、交流电园林机械等产品的销售收入，
①新能源园林机械产品覆盖了20V、40V、60V、80V等多个电压平台，产品包括割草机、打草机、吹风机、链锯等，可以覆盖家用DIY及专业人士的多种使用场景需求；
②交流电园林机械主要包括清洗机、割草机等；其他产品主要为空压机、配件等；
③其他业务收入主要为研发服务收入、废料收入及代理清关等业务收入。其中新能源园林机械产品贡献超过7成收入，截至22H1，新能源、交流电园林机械收入占比分别为77%、14.8%。
1.3.2.单位成本有所波动,期间费率整体下行
公司毛利率近两年略有波动，新能源园林机械产品毛利率高于交流电产品。-年公司综合毛利率分别为34.5%、35.1%，21年及22H1分别为27.5%、25.7%。
其中新能源园林机械产品毛利率略高于交流电园林机械，截至22H1，两类产品毛利率分别为26.43%、21.25%，毛利润占比分别为79.02%、12.18%。
公司成本包括直接材料+直接人工+制造费用+运输费，21年毛利率下滑主要系海运费+材料上行导致。公司采取招投标、大宗商品锁定价格、降本增效等多重方式，减轻原材料上涨的压力；同时与下游客户积极协商合理上调产品价格，进而降低公司成本上涨的不利影响。
1）成本构成：公司主营业务成本主要由直接材料、直接人工和制造费用、运输费构成，截至22H1，公司直接材料、直接人工、制造费用、运输费占主营业务成本比重分别为75.7%、6.2%、14.9%、3.2%。
2）单位成本变动：-22H1，公司单位成本呈上行趋势，由20年的.85元提升至22H1的.49元，提升幅度为44%，主要系材料、海运费以及关税涨幅较大。
单位成本中：
①单位材料22H1相比于20年提升幅度达36%，主要系部分原材料价格上升（21年大宗商品价格指数平均值相比20年提升29.9%）。
②单位人工21年保持相对平稳，22H1有所提升。
③单位物料消耗，由20年的18.04元提升至22H1的25.47元。
④单位海运费有明显提升，由20年的4.6提升至21年的13.07元，并于22H1进一步上涨至27.89元，主要系两方面影响，一是公司与劳氏业务合作发生调整，FOB贸易条款的销售收入占比下滑、海外仓发货和DDP贸易条款的销售收入占比提升(该贸易条款下海运费由公司自己承担)，二是新冠疫情导致国际航运紧涨、海运费价格大幅上涨。
目前公司已经与中远海控就长期合作协议条款基本达成一致，通过直接与中远海控签订长协价进而锁定货柜价格和运费成本，降低海运费价格波动对成本的影响。
⑤关税：由于DDP贸易条款下关税由公司自行承担，公司对劳氏销售收入(采用FOB贸易条款)占比下滑后，其他客户如Costco主要采用DDP条款，因此关税金额上升，单位制造费用-关税由20年的1.58元提升至22H1的6.51元。
重视自有品牌发展加大广告投入，销售费率有所提升；美元升值影响汇兑损益利好净利润，期间费率整体随公司规模扩大呈现下滑态势。
①销售费率：公司销售费用主要包括运输费（20年及以后计入成本）、工资薪酬、广告宣传及市场推广费、质保费和仓储及租赁费用等构成，19-22H1销售费率分别为10.2%、7.54%、8.84%、8.88%，保持相对平稳，其中20年下滑主要系运输费用计入成本端以及在欧洲地区退租部分运营效率较低的仓库所致；21-22年相比20年有所提升主要系公司提升自有品牌收入占比而投入了更多的社交媒体和电视广告宣传。
②管理费率：随公司收入提升，管理费率由19年的9.11%下滑至21年的8.27%，22H1为7.51%，呈现逐年下降的趋势。
③研发费率：公司研发费用金额整体较为稳定，研发费率随收入提升有所下降，22H1研发费率为3.37%，略高于可比公司(泉峰控股3.13%、创科实业3.3%、巨星科技2.4%、大叶股份2.61%)。
④财务费率：公司财务费用主要由利息支出、汇兑损益组成，财务费用率整体较低，22H1由于美元大幅升值导致汇兑收益金额较大，整体财务费率为-2.36%。
2.OPE锂电化大势所趋，供应商下游渠道集中度较高
2.1.OPE市场规模稳步增长，新能源动力转变为大势所趋
2.1.1.OPE：户外动力设备产品
OPE（OutdoorPowerEquipment）即户外动力设备，是以户外为主要应用场景的装置设备，属于动力工具的一种，多用于草坪、花园或庭院维护。
1）按照工作方式：OPE产品按照设备类型，可分为智能式、骑乘式、手推式和手持式。
其中智能式主要指割草机器人，骑乘式主要指大型割草车，手推式主要包括手推式割草机、扫雪机，手持式主要包括吹风机、打草机、修枝机、链锯等。
2）按照动力类型：可分为燃油动力、交流电动力和直流锂电动力。
燃油动力的出现提高了OPE产品的生产力和便携性，替代了传统的人工操作，同时，为了使工具具备更好的环保性和低噪音特性，出现了以外接电源为动力系统的交流电OPE产品。随着人们环保观念的日益增强，OPE市场对汽油动力产品的排放要求越来越高，由于产品改善和排放优化，出现了以锂电池为动力系统的OPE产品。
3）细分市场中，主要包括割草机、专业草场设备，链锯、打草机/割灌机以及其他机械等。
其中，专业草场设备为各类用于高尔夫球场、足球场等专业草坪或大型公共绿地草皮养护的专业机械设备；其他动力机械包括吹吸叶机、扫雪机、微耕机和绿篱机等。
年，全球园林机械行业各细分市场中草坪割草机占比34%，市场需求最高，配件和专业草场设备占比分别为16%、13%，其他设备占比较低，市场需求较小。
4）从使用方来看，OPE产品可分为居民用和商用两部分。
居民用产品为针对家庭使用而开发、生产的园林机械产品；商用产品主要为针对高尔夫球场、景观园林、政府工程等使用而开发、生产的园林机械产品。
通常而言，居民用产品结构相对简单、操作便利、单价较低；商用产品由于使用者的专业性较强，对工作效率、使用寿命要求较高，产品单位价值相对较高。
年，居民用园林机械产品全球市场需求约为.20亿美元，占全球总需求的比重约为53.53%，商用园林机械产品全球市场需求约为.80亿美元，占全球总需求的比重约为46.47%。
2.1.2.需求主要分布于北美欧洲，规模稳步增长
全球OPE市场规模持续增长，其中北美、欧洲为最主要需求市场，市场规模占比超过80%。根据弗若斯特沙利文数据，全球OPE市场稳步增长，市场规模由16年亿美元增长至20年亿美元，预计25年将达到亿美元，20-25年年均复合增速约5.32%。
其中，北美为OPE产品的最大消费市场，欧洲为第二大市场，20年北美、欧洲市场规模分别达到亿美元、79亿美元，占比分别为55%、32%。
此外，OPE是美国等发达国家家庭中必不可少的生活用品，随着美国独栋住房数量和园林设施数量的增长，家用和商用园林设备需求增加，进一步推动了OPE行业的增长，根据弗若斯特沙利文预测，预计20-25年北美地区OPE市场规模将以5.9%的复合增速发展，至25年北美市场规模达到亿美元。
细分市场来看，割草机占据绝对市场规模，其中骑乘式具有较大的增长潜力。
细分市场中割草机市场规模占比达到65%，销量占比为28%，占全球OPE市场的主要份额。割草机按工作方式可分为手推式、骑乘式和智能式。手推式割草机由于性价比高、使用方便等原因，销量占比21%，销售额占比20%，销量方面占全球割草机市场的主要份额。
骑乘式割草机单价较高，销售额占比为45%，在部分国家和地区，尤其是美国、欧洲等发达国家，高尔夫球运动普及率较高，而骑乘式割草机具备大功率、修剪速度快等优势，被广泛应用于高尔夫球场等大面积场地的绿化工作。割草机器人进入市场时间较短，市场份额基数较小，但近年来市场需求增长迅速。
2.1.3.新能源为产业发展方向，锂电替代为大势所趋
OPE产品按动力来源可分为三个部分：汽油燃油动力、有绳和无绳（不包括零件和附件）。
根据弗若斯特沙利文数据，年66.1%的OPE产品主要以汽油燃油引擎为动力源，市场规模达到亿美元，无绳动力和有绳动力的市场份额分别占14.3%和4.4%。
无绳OPE市场规模预计将以9.0%的复合年增长率增长，从年的36亿美元增长至年的56亿美元，增长率明显高于汽油的5.0%和有绳的4.4%，为今后主要增长点。
供需+政策共同驱动，锂电替代为大势所趋。
1）供给端：锂电池技术的不断升级与进步，开启OPE新浪潮，其中骑乘式锂电割草车仅为5%，未来仍有较大的增长空间。
得益于全球减碳行动，新能源行业高速发展，动力锂电池作为新能源产品的重要零部件，技术不断进步，向更高性能及安全性进发，逐渐可与燃油产品相媲美。随着锂电池技术不断取得进展，锂电OPE产品开始普及市场并取得各类终端用户认可，其市场占有率也在产业技术升级趋势引领下逐年递增。
根据弗若斯特沙利文统计数据，年锂电OPE市场规模达到36亿美元，预计年锂电渗透率达到17.3%。
分品类来看，在骑乘式割草车领域，根据公司资料，燃油动力产品的市场份额依然在95%以上，以JohnDeere、Toro为主，锂电动力产品则以格力博、泉峰控股为主。
根据TheBusinessResearch数据，全球骑乘式割草车的市场规模约为亿美元，如未来骑乘式割草车全部转为新能源产品，骑乘式锂电割草车未来仍有较大的发展潜力。
2）需求端：受益于地产行业高景气度及终端用户消费习惯的转变，近年来，北美及欧洲地区持续的旺盛需求为全球电动工具市场的稳步发展提供主要驱动力。
北美及欧洲目前仍然是全世界电动工具需求最大的市场。同时，新冠疫情爆发之后，由于疫情导致室外活动取消，消费者居家时间充裕，因而欧美居民室内DIY活动和家居园艺装饰活动增加，带动了OPE行业需求增长。
传统的以燃油动力驱动的OPE产品，能源利用率较低，使用1小时汽油驱动的割草机相当于从洛杉矶行驶英里至丹佛，能源损失严重。
而新能源锂离子电池是一种电极主要由锂金属或锂合金制成，电解液为非水电解质溶液的二次电池，主要依靠锂离子（Li+）在正极和负极之间移动以完成充放电过程，具有电量储备大、重量轻便、寿命长、充电时间短等优点，有望逐渐取代燃油动力，成为OPE产品新动力。
3）政策端：中国、美国、加拿大、欧盟等国家颁布一系列环保政策引导OPE行业锂电化。
中国十四五规划提出加强细分领域产业布局，在17个试点地区构建废旧锂电池回收基地；美国加州规定年起禁止销售燃油机和割草机，年全面禁用内燃机，加快去燃油化进程；加拿大政府决定投资20亿加元来促进电动电池的镍、锂、钴、镁等原材料的生产和加工处理；欧盟国家如德国和法国也颁布政策促进新能源动力的持续发展。
2.2.上游：电芯电子电气件为核心原材料，成本呈现周期波动
新能源OPE产业链上游主要包括锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子与其他原材料供应商。下游依赖零售商、电商、经销商等销售及分销渠道。
产品最终销售给家庭和专业消费者，主要用于家庭园艺、公共园林和专业草坪。
新能源园林机械行业上游主要包括锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子等行业供应商。根据格力博公告，公司原材料采购额中，电子电气件占比最大，年-年占比的平均值达到23.01%；其次为电芯（同期占比的平均值为20.55%）和五金件（同期占比的平均值为14.97%）。
新能源OPE产品核心性能取决于锂电池、无刷电机和智能控制器的技术水平；而原材料价格呈现周期波动。
1）核心技术：新能源OPE产品制造涉及到工业设计、机械设计与制造、电机工程、锂电池管理系统、智能控制、注塑加工、五金加工等众多技术领域，其技术发展水平主要取决于所在国家和地区的制造业现代化程度，其中电池、电机和电控为最核心的工艺，随我国制造业的不断发展，我国新能源机械技术水平显著提升，凭借自主研发及先进生产工艺，逐步形成具有自主知识产权的特色产品，技术水平已基本接近或达到世界领先水平。
①电池：电池组装技术作为新能源OPE产品的核心技术之一，具有一定的技术壁垒，各大厂商不断地研发与更新其电池包技术，通常大多数的厂商会从上游供应商处采购锂电池电芯，然后运用公司的自研技术将其组装成电池包。
例如，格力博共有五项自主研发的电池包技术，其电池包技术可以实现两种工具共同使用一款电池包、在不改变现有电池包使用的情况下，提升产品的电流和功率等级等功能。
②电控：电控系统是电子设备的总控制台，如同“电子设备的大脑”。电控技术也是新能源OPE产品的核心技术之一，各大厂家在该技术方面都投入了大量的研发精力，同样具有一定的技术壁垒，一定程度上体现出各个厂商产品之间的差异化。
制造商通常从上游采购电子电气件，融合电控技术后进行加工、测试与组装。例如，格力博拥有多项电控技术，其FOC矢量控制技术与高频脉振电压注入技术可以实现FOC矢量控制平台与无感电控平台的效果。
③电机：新能源OPE产品应用的电机主要为微型电机，技术壁垒相对较低。制造商获得电机的方式主要有三种：
第一，部分制造商比如格力博选择从上游采购电机组件，通过公司内部电机生产线完成电机的组装与测试。
第二，一些厂商比如大叶股份直接在供应商处采购电机成品。
第三，由于微型电机可替代性强的特点，部分OPE供应商已具备自主研发电机的能力。
目前，由于无刷电机具备低干扰、低噪音、寿命长的产品特点，OPE供应商同时也在积极研发与无刷电机相关的技术。
2）原材料价格波动：
①电芯：近年来由于电动车市场的急速发展以及旺盛市场需求的带动下，叠加锂电池工业完整的产业链建立，年以来电芯价格呈现整体下滑态势，由美元/千瓦时下降至20年的美元/千瓦时。
②其余成本：国内大宗商品价格自20年开始有所抬升，海运费（中国出口集装箱运价指数）21年平均值为点，相比于20年的点大幅提升，但自22年8月以来迅速回落，运输成本方面对于出口企业而言存在利好。
2.3.下游：以线下销售为主，渠道商份额高度集中
全球OPE市场主要销售渠道为线下，年线下渠道销售额占比达到90.4%。
全球OPE产品销售渠道可以分为线下及电子商务渠道，根据弗若斯特沙利文数据，线下渠道占据市场绝大多数份额，年线下渠道销售额为亿美元，占比达到90.4%。
弗若斯特沙利文数据显示线下销售渠道将以4.7%的复合增速增长，预计未来OPE行业下游仍以线下渠道为主；电子商务渠道占比较小，但发展潜力较大，-年复合增长率预计为10.2%。
北美欧洲家装市场终端销售渠道集中度较高，OPE产品销售高度依赖当地商超、电商与经销商。
①从不同地区渠道商市场份额来看，OPE产品主要通过北美及欧洲地区线下大型商超如Lowe’s、CTC、Bauhaus、HarborFreightTools、Walmart、Costco以及电商平台Amazon等销往终端消费者。
目前北美以及欧洲地区大型商超及电商等终端销售渠道集中度较高，根据美国银行提供的数据，家得宝公司(HomeDepotInc.)和劳氏公司(LowesCos.)是美国所有零售业中最大的两个品牌，二者在园林机械市场的份额接近30%，因此OPE供应商的终端销售对于当地渠道的依赖度较高。
②目前头部OPE供应商的下游渠道供应商集中度均维持较高水平，例如格力博年上半年，其前五大客户分别为Amazon、Costco、劳氏、Toro、TSC，销售份额占比为14.79%、11.77%、9.31%、9.02%、5.91%；大叶股份年前五大客户销售收入占比69.9%，其中第一大客户占比22.48%；劳氏与泉峰控股达成协议，年成为泉峰控股最大客户，收入占比达到40.9%；家得宝与创科实业进行深度绑定，取得长期合作，年收入占比为47.5%，已成为行业内最为重要的销量出口。
2.4.中游：中国为欧美锂电OPE主要供应国家之一，竞争格局相对集中
根据亿欧咨询，上世纪80-90年代，得益于改革开放，中国制造商承接了欧美制造的代工业务，而后从代工生产开始逐步过渡为设计和自主生产，再到创立自己的自主品牌。
年国内电动工具企业开始商业化锂电产品，泉峰控股、格力博等企业拥有多年行业经验，具备一定技术优势（技术主要依赖于上游市场的锂电池产业链优势，电动OPE所依赖的三电系统，其主要供应商均在国内，因此国内厂商具有对接优势）。
目前中国企业已经成为欧美锂电OPE市场的主要供应国家之一，中国向海外出口的园林机械产品规模快速提升。
国内竞争格局：格力博推草机在北美市占率达到17.45%。
全球电动OPE市场竞争格局相对集中，根据弗罗斯特沙利文，按照收入计算20年前十大参与者占比约88.4%，其中市占率排名第一（20.4%）的为创科实业，格力博排名第五，市占率为10.4%。
公司根据TraQline计算，年格力博生产的推草机、链锯、打草机、吹风机、修枝机在北美市场份额分别为17.45%、13.39%、10.58%、9.83%、6.67%。
国内其他参与者主要有大叶股份、泉峰控股、巨星科技、宝时得，境外主要企业包含创科实业、托罗配件（Toro）、胡斯华纳、史丹利百得。其中大叶股份主要产品为燃油动力割草机；巨星科技产品包括中高档手动工具、电动工具等。
3自有品牌产品线多元打开市场，技术+智能制造体系夯实壁垒
3.1.自有品牌凭借多元产品线+高性价比产品逐步打开市场
公司营业收入主要包括自有品牌、商超品牌以及ODM贴牌。
1）公司高度重视自有品牌的建设和培育，自年开始，先后创立了greenworks、GreenworksCommercial、POWERWORKS等品牌。截至22H1，公司自有品牌产品的销售收入占比达到65.53%，已经成为公司业务收入的主要组成部分。
2）-年期间，公司商超品牌业务收入主要来自于为Lowe’s贴牌生产其自有品牌40V及80VKobalt产品，以及为HarborFreightTools提供包含电池包、链锯、割草机等在内的新能源园林机械产品，订单不断增长。
3）ODM业务主要是公司为行业内中大型品牌商如STIHL、Toro、BS、Bosch等合作为其提供ODM产品，由于下游机械品牌商需求提升，22H1公司ODM业务收入迅速提升，占比达到25%。
3.1.1.新能源产品全系列覆盖，商用骑乘式割草车处于行业领先地位
公司新能源园林机械覆盖手持式、手推式、骑乘式和智能式全系列产品，其中智能骑乘式割草车是公司车业项目的核心产品，已经形成家用、商用两个等级，其中商用骑乘式割草车处于行业领先地位。
公司年率先推出新能源商用割草车，现与美国最大的农村生活方式零售商TSC、美国最大的园林绿化服务提供商Brightview及全球著名农机巨头JohnDeere的经销商就商用骑乘式锂电割草车展开合作，并为Toro割草车三电系统提供代工。锂电骑乘式割草车将有望成为未来公司业绩重要增长点。
公司旗下专业绿化品牌GreenworksCommercial已于年10月推出两款OPTIMUSZ系列锂电商用零转向割草车，目前已经在