（报告出品方/作者：中信证券，孙明新、冷威）
公司介绍：立足高品质绿色板材，逐步拓展下游成品家居
德华兔宝宝装饰新材股份有限公司成立于年，年在深交所上市，是国内高端环保家具板材产销规模最大的企业之一，公司以推进行业环保进程为己任，始终坚持研发和生产高品质、绿色环保的装饰材料，致力于成为国内领先的装饰材料综合服务运营商。秉承“兔宝宝，让家更好”的企业使命，公司以高端家具板材为依托，全力布局衣柜、橱柜、木门、地板等定制类家居产品业务体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案。
目前公司主要有装饰材料和成品家居两大业务部，其中装饰材料产品包括家具板材、五金、科技木皮、胶黏剂等，主要通过经销商渠道实现销售，包括专卖店零售业务以及家装公司、定制家具公司等“小B”业务。公司产品定位高端，不断推出环保等级从E1级、E0级、无醛级到除醛级的板材产品，满足消费者对环保及健康属性的需求，产品品质处于行业领先水平。
公司成品家居产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过青岛裕丰汉唐公司为主的房地产开发商大宗业务模式和兔宝宝家居经销商为主的零售业务模式实现销售。年以来，公司从基础装饰材料产品逐步拓展至成品家居领域，在年提出“全屋定制”的全新战略，从好板到好柜，为消费者提供从家具板材供应到柜体定制、家具定制、全屋定制的一站式服务。
公司营业收入按行业拆分来看，年及之前装饰材料收入占比达到70%~80%左右，成品家具收入占比只有10%左右。但在年裕丰汉唐实现并表后（年收购），公司成品家具收入占比大幅提升至30%以上，装饰材料收入占比则降至70%以下。
按产品来拆分，公司装饰材料中包含品牌授权部分的收入（主要由于公司采取OEM代工模式，后文会详细解释），收入占比约5%；成品家具板块主要包含衣柜和地板，收入占比分别在2%/6%左右，年并表裕丰汉唐后柜类收入占比达到25%左右。
近年来公司毛利率水平稳定在16%~18%左右，另外由于全国扩张带来的规模效应，净利率逐步提升至8%~10%左右水平（剔除年大自然股票波动影响公允价值收益），未来，随着毛利率较高的成品家具业务收入占比提升，公司整体盈利水平仍有上升空间。整体而言，~年，公司营业收入CAGR达到25%左右，归母净利润CAGR达到60%水平。
股权结构方面，截止年三季度，公司实际控制人丁鸿敏先生持有公司2.73%的股份，德华集团持有公司30.83%的股份，德华创业投资持有公司6.83%的股份，由于丁鸿敏、德华集团控、德华创业投资为一致行动人，三者合计持有公司40.39%的股份。另外，年11月兔宝宝公告向德华集团定增募资不超过5亿元，定增发行后德华集团直接持股份额将从30.83%提升至36.89%，持股比例将进一步集中。
公司发布股权激励计划也彰显对长期发展的信心。年11月，公司公告新一期股权激励计划，激励对象主要为公司（含子公司）任职的董事、核心管理人员、核心技术（业务）人员，考核要求为：以年扣非净利润（剔除股权激励费用及员工持股计划费用等影响）为基数，~年扣非净利润增长率分别不低于20%/45%/75%，对应未来三年扣非净利润年化增速在20%左右。
另外，公司也多次回购股份及维持高比例分红，向市场传达对公司价值的认可。一方面，年以来公司多次公告回购股份，且回购价格均高于公告当时的股价，显示对公司长期发展的信心，另一方面，年公司公告~年股东分红回报规划，且实际分红比例分别为.59%/57.75%/86.72%，良好地回馈投资者。
人造板行业趋势：政策优化供给侧改革，消费需求往龙头集中
四千亿大行业，上万家小企业
人造板是指以木材及其剩余物或其他非木材植物为原料，加工成各种形状的单元材料，施加或不施加胶粘剂和其他添加剂，组胚胶合而成的各种板材或成型制品，主要包括胶合板、刨花（碎料）板和纤维板等三大类产品，其延伸产品和深加工产品达上百种。
由于人造板可以充分利用枝丫材、木材加工剩余物进行生产，从而提升了木材综合利用率，根据中国林产工业协会测算，1立方米人造板可代替约3~5立方米的原木使用，因此现代人造板行业的发展缓解了人类需求与木材供应之间的严峻矛盾。
我国人造板产销量整体跟地产行业发展保持较高的相关性，近年来，随着地产增速放缓，人造板产销量增速也随之放缓至3%左右。分类来看，胶合板产量占比近年来持续提升，从年的38%提升至年的64%，纤维板产销量占比从年的30%下降至年的20%，刨花板产销量稳定在10%左右。
人造板消费结构上的变化主要源于消费习惯、环保性能、产品质量等因素。人造板的质量主要跟防水防潮、握钉力、吸水膨胀率、抗变形性等指标有关，而这又跟木料含量相关，纤维板内部是纤维状，刨花板内部是各种碎片，胶合板内部是薄木，因此纤维板、刨花板和胶合板的木料含量是从低到高，对应产品的防水防潮等性能从低到高；内部含胶量是从高到低，对应甲醛含量也是从高到低。
另外，由于OSB板（定向刨花板）生产过程中使用的MDI胶不含甲醛，更满足消费者对环保健康的需求，参考海外经验，年北美地区OSB板产量占其人造板总量的40%，目前我国占比不到1%，因此OSB板未来还具有较大发展空间。
截止年，我国人造板行业总产值达到亿元。应用方面，人造板主要用于建筑装饰装修板材、家具、地板、门窗以及包装材料和体育文化用品等方面，用途十分广泛，其中家具生产用量（含办公家具、厨柜、家居家具、室外庭院家具）约占65%，对应家具行业人造板总产值亿元左右，其中胶合板总产值亿元。
但人造板行业规模不大，地方小品牌林立，行业集中度仍较为分散。根据中国林产工业协会统计，年全国共有人造板企业余家，同比增长11.6%，胶合板类企业数量大幅增加是主要原因，企业平均产量规模为1.9万立方米/年，即使是兔宝宝作为行业销售规模最大的企业之一，市占率也不足5%，主要由于：
劳动密集性企业、投资门槛低：作为行业中使用量最大的胶合板，由于生产加工流程简单，投资门槛较低，一般来说企业建设年产5万立方胶合板生产线，投资金额只需要万元左右。
原材料分布零散，产品具备运输半径限制：以桉树和杨树为代表的人工速生林仍然是中国人造板的主要来源，广西速生桉树资源较为丰富，持续成为人造板发展的热点地区，纤维板类和刨花板类产量增长态势明显；安徽省以其较好的区域位置和原料优势，成为东部人造板投资的热点区域。另外，由于质量较重，人造板材具有一定的运输半径限制，区域小品牌众多。
政策收严与消费升级趋势，支撑行业集中度继续提升
由于进入门槛低、行业竞争不规范、产品具备运输半径等因素，人造板行业中存在大量小、散、乱、污的企业，近年来我国人造板产业供给侧结构性改革持续激发新动能，落后产能加速淘汰。根据中国林产工业协会，截至年底，全国累计注销、吊销或停产胶合板类产品生产企业约1.75万家，累计关闭、拆除或停产纤维板生产线条，淘汰落后产能万立方米/年；累计关闭、拆除或停产刨花板生产线条，淘汰落后产能约万立方米/年。
另外，年3月9日，国家市场监督管理总局和国家标准化管理委员会发布了GB/T-《人造板及其制品甲醛释放量分级》，相对于年的国标GB—《室内装饰装修材料人造板及其制品中甲醛释放限量》，新国标有了以下几个变化：
E0直接对标CARB-NAF（美国加州空气质量委员会-无甲醛添加）的标准；
ENF比目前最严格的CARB-NAF的甲醛规定值还低了一半，是全世界最严格的甲醛标准；
在适用范围上，该标准适用于纤维板、刨花板、胶合板、细木工板、重组装饰材、单板层积材、集成材、饰面人造板、木质地板、木质墙板、木质门等室内用各类人造板及其制品的甲醛释放量分级，涵盖了人造板企业及其下游的所有成品制造企业，新规未来将带动整个产业链的环保升级，同时也倒逼竞争不规范的中小企业退出。
在消费需求方面，消费者越来越注重环保安全性能，从而需求也往生产质量更优的龙头企业集中。由于人造板在制造过程中需要使用大量的黏合剂来进行木料之间的粘合，这些胶水粘性大，价格低廉，是人造板甲醛释放的主要来源。如果甲醛超标危害可能不仅仅是刺鼻的味道而已，最常见的情况就是感冒不断，长时间处于这样的环境中，会造成人们免疫力的下降，引发其他各种病症。随着我国经济水平的发展，消费者越来越重视生活品质的提升，因此在选购家居产品时，安全性和环保性成为大多数消费者最为看重的因素。
精装修带来需求结构变化，产品与服务优势更强的龙头企业更容易获取订单。近年来，精装修渗透率在政策推动下持续提升，精装修房屋中橱柜、浴室柜和户内门等成为标配，配套率超过95%，部分需求从零售端往工程端转移，间接利好产品与服务优势更强的龙头。
核心竞争力之产品端：抓住“环保”走向“高端”
兔宝宝自成立以来，始终坚持不懈地实施品牌战略，在新产品推出、产品差异性、产品质量及环保性能、广告宣传和品牌意识等各个方面树立“兔宝宝”的中高档贴面板产品形象，让“兔宝宝”品牌深入经销商和消费者心里。
不断更新迭代产品，引领行业环保升级
开发环保型新产品、确立产品环保优势是公司开拓市场的战略之一。公司始终坚持研发和生产高品质、绿色环保的装饰材料，产品定位高端，不断推出环保等级从E1级、E0级、无醛级到除醛级的板材产品，从而满足消费者对环保健康的需求。
年，公司研制的环保型薄木装饰贴面板经过浙江省科技厅鉴定，甲醛释放量定在6mg/g左右，达到了欧洲E1级水平（≤1.5mg/L）；年，公司研发出E0级胶粘剂（甲醛释放量≤0.5mg/L），并用此胶粘剂生产出E0级薄木装饰贴面板，全面达到国际标准；年，公司研发出无醛级绿色板材，甲醛释放量低于0.3mg/L；年，公司成功推出无醛级+防虫蛀二合一板材，甲醛释放量0.3mg/L；年，公司研发出天然植物胶板材，甲醛释放量≤0.1mg/L；年，公司研发出°除醛系列产品，由无醛迈向除醛时代；年，公司成功将健康家具板升级为植物胶+防虫蛀2.0版本；
年，兔宝宝在多年技术储备与生产工艺升级的基础上，厚积薄发，为定制家居板材研发全新“双重防护罩”功能，推出除醛抗菌生态板，通过甲壳素、纳米硅、纳米银三大生物科技材料，同步作用于浸渍胶膜纸，形成除醛抗菌防护层，具有°除醛与99%抗菌双重防护功能。
公司始终保持着行业领先的环保技术，背后离不开持续的研发资源投入。公司建有省级重点企业研究院、国家级博士后工作站、省级博士后工作站等重要研发平台，并拥有强大的专业研发团队，不断丰富产学研合作模式，现已与中国林科院、南京林业大学、东北林业大学、浙江农林大学、浙江省林产品检测站、浙江省科技信息研究院实现了全方位、长期的联合对接，在技术开发、产品设计、应用技术等方面具有雄厚实力。
目前市场上仍有大量家具板材为E1级，兔宝宝主打生态板和顺芯板，生态板全部为E0级，顺芯板则为无醛级(顺芯板原材料为天然原木，全部来自加拿大艾伯塔省80~年成材的原始颤杨森林，大口径木材，采用MDI环保胶热压而成，达到无醛级别)。因此，在甲醛释放量方面，兔宝宝板材环保性做到不仅优于同行，同时也优于国际先进水平。（报告来源：未来智库）
线上线下齐发力，持续塑造品牌高端形象
近年来，兔宝宝通过线上与线下相结合的方式持续进行品牌宣传，不断提升品牌影响力。一方面在线上渠道，年公司在中央电视台新闻频道、一套、二套、三套、四套、六套、七套等7大频道推出品牌形象广告，向成为全国性强势品牌迈出重要的一步；并且，公司在年决定继续在央视进行广告投放。公司也积极拥抱电商模式，年双十一期间兔宝宝开启“全球狂欢季――兔宝宝让家更好”活动，不仅每天延长直播时间，刷新品牌热度；而且不定时邀请经销商、公司管理人员作为嘉宾登场，为消费者推送福利。兔宝宝特色的自有直播模式――品牌自播+经销商门店直播，使品牌流量翻倍。
另一方面在线下渠道，年公司开始在全国策划“兔宝宝中国行”，秉承“绿色兔宝宝、安心住进家”的环保理念，公司在线下通过大型促销活动及团购活动回馈客户，同时也加深了兔宝宝的品牌知名度及影响力。另外，年始，兔宝宝投入千万级资金，进军全国重点城市高铁站，先后在上海、北京、杭州、广州等重点城市投放广告。
整体而言，公司市场推广宣传费持续增加，营销费用率也保持稳步上升的态势，从年的1.43%提升至近年来的1.7%左右。
经过持续多年的品牌营销投入及沉淀，兔宝宝品牌已成为国内板材行业第一品牌，持续获得“中国年度影响力十大环保品牌”、“中国板材国家品牌”等多个荣誉，显示公司在行业内具备较强的品牌影响力。
核心竞争力之渠道端：零售+工程携手并进
立足华东，全国铺设零售店
在成立之初，兔宝宝产品直接销售给经销商，不存在代销模式，最终用户以家居装潢公司、工程安装公司和家具制造商为主，普通消费者为辅，其中家居装潢公司消费额约占60%，工程安装公司约占25%，家具制造商占10%，其他为5%。
年，为了加强对终端市场的管控及品牌影响力，公司先后在青岛及南京两地开设了专卖店，渠道进行扁平化变革，从批发变为零售。~年，公司将专卖店拓展至上海、南京、厦门等全国大中城市，初步构建华东地区的专卖店网络；并保持较快拓展速度，截止年，公司专卖店数量已达到家，专卖店网络的快速推进弥补了公司在湖南、湖北、福建等薄弱区域的布局，扩大了公司的市场覆盖率。
年，公司通过非公开发行股票募资4.58亿元，用于专卖店网络、区域物流配送中心等项目建设，叠加采用OEM模式寻找优质供应商、快速扩充产能，公司专卖店数量开始快速扩张。
一方面，公司在布局相对完善的华东区域，将专卖店下沉至县城市场；另一方面，公司按照“华东领军、中西崛起、乡镇爆发、整体优化”的规划进行布局，通过密集分销和渠道下沉，进一步提高市场覆盖和市场占有率。年公司对家居业务团队进行重新整理，淘汰了无效门店，集中资源打造重点区域和标杆门店，优化销售渠道。
截止年底，公司装饰材料专卖店共家（含易装门店），拥有各个产品体系专卖店余家，其中家居专卖店共家，细分为家居综合店家、全屋定制家、地板家、木门家。
近年来公司在专卖店模式成熟后，以总部为圆心，划分为核心、重点和外围市场，核心市场为浙江、江苏、上海、安徽、湖北，重点市场为湖南、江西、福建、山东、河南、四川、重庆，其余为外围市场，逐步推进专卖店网络建设。可以看到，近年来公司注重核心市场以外的区域布局，从而重点市场和外围市场的装饰材料收入增速保持较快增长，且高于公司整体收入增速，预计基于兔宝宝的品牌与质量优势，在外围市场这样目前较为薄弱的区域，公司收入有望继续保持较快增速。
另外，装饰材料销售公司旗下已成立九大分公司，分别为浙沪皖分公司、苏鲁分公司、赣闽分公司、华中分公司、华北分公司、华南分公司、东北分公司、西南分公司和西北分公司。面对装饰材料渠道更加多元化的现状，各分公司将团队建设、渠道开拓、服务赋能作为重点，落实营销支持前移，协助经销商开发家具厂、装饰公司和工装工程等多渠道业务，加大空白市场开发和下沉乡镇市场，改善经销商的运营方式和经营质量。
转型OEM轻资产模式，支撑全国布局
年，考虑到上游木材原材料区域分布及供应商较为零散，公司开始尝试OEM轻资产模式，寻找合格板材供应商贴牌生产，标志着公司从传统板材制造商向品牌运营商转型，可以专注于品牌的宣传与运营。目前公司装饰板材的收入模式分为A+B两类。
A类为传统经销商模式，兔宝宝以自有产能或从供应商购买原材料加工生产板材，然后销售给经销商，赚取板材生产及品牌费；B类为经销商直接从OEM厂家拿货，支付给供应商购买成本和品牌使用费，兔宝宝验货贴牌从而只确认贴牌收入。
整体来看，目前公司90%的板材都是通过OEM代工提供，委托加工模式通过输出公司制定的产品标准，从原材料采购入手严格把控产品质量，通过公司检测认定合格方可对外销售，通过委托加工形式，可以有效帮助公司快速扩张产能，有利于支撑公司的全国化布局，满足全国各地消费者不同的产品需求。
贴牌加工是把双刃剑，一方面反映了公司强劲旺盛的品牌力，但另一方面也对公司质量管控带来考验，为此公司建立了严格的管控制度：
一是高频率密集抽检以保证产品的质量，供应中心和销售部门联合抽检，公司公告年检测频次1次，和年均超过0次；除了每个生产环节的质量检查外还实行全员抽检法，下一道程序对上一道程序进行检验，不合格的直接返工，避免再流入下一环节，严格的产品抽检保证了公司的产品质量。
二是集中资源培育优质供应商，设定三年培育期，期间只给予供应商小额订单并不定期进行质量抽检，待供应产品的质量稳定后，再加大订单数额。
三是全面管控供应商的生产、经营状况，原材料质量控制、产成品抽检，对检测不合格的供应商，给予相应的经济处罚，对甲醛释放量抽检不合格的供应商，直接予以停单整顿或取消供应商资格。
基于在生产管控上的精益求精，以及为国外大型家具企业做贴牌积累的丰富经验，公司产品在国抽、省抽各级质量抽检中合格率均为%。
在售后服务方面，兔宝宝也多措并举提升服务质量：公司开通了全国服务热线以及兔宝宝