（报告出品方/作者：兴业证券，赵树理）
1、美国床垫行业发展历史概述
从年席梦思成立算起，美国床垫行业经历年发展后，目前已经进入成熟期，行业走出了席梦思、舒达、丝涟、泰普尔、SleepNumber等国际知名床垫品牌。我们综合考虑了人口、房地产发展情况、经济增速、城镇化进程、行业集中度水平等因素将美国床垫行业大致分为发展早期、快速发展期和成熟期三个阶段。
1.1、发展早期（-年）：弹簧床垫开启现代床垫时代
年，席梦思研发出世界上第一张弹簧床垫，标志着现代床垫时代正式开启。-年期间，美国三大床垫生产商席梦思（年）、丝涟（年）、舒达（年）相继成立。在年经济大萧条的冲击下，许多中小企业经营状况艰难，部分中小企业联合起来组成共同体，共享销售渠道、共摊广告费用，借此渡过难关。舒达便是由13个床垫制造商整合而成，由此顺利渡过经济危机和二战的负面冲击并发展壮大。
在此期间，席梦思凭借产品研发优势、品牌营销优势，牢牢占据美国床垫行业龙头地位。动荡喧嚣的外部宏观环境促使中小床垫生产商或出清或整合，由此带来行业集中度的提升以及头部企业先发优势的建立。此外，受制于生产技术水平，弹簧床垫售价是普通床垫的3-4倍，其消费群体主要为社会上层人士，尚未普及到普通大众，席梦思弹簧床垫一度成为高端奢侈品的代名词，因而导致市场规模难以快速成长，床垫行业处于发展早期。
1.2、成长时期（-年）：经济繁荣助推床垫快速普及
二战结束后，上千万美国军人从战场回归家庭带来旺盛的购房需求，美国住房价格一路飙升，刺激房地产开发商加大投资，美国房地产行业在战后迎来量价齐升。同时，在布雷顿森林体系下，美国利用其有利的贸易条件和强劲的工业实力促进制造业的发展，带来经济的繁荣和中产阶级占比的提升。随着中产阶级群体扩大，越来越多的美国人拥有购房能力，房屋自有率提升10.4pct（从年的53%提升至年的63.4%），由此导致对床垫的需求大幅增加。此外，工业水平的提高推动弹簧床垫生产成本的大幅下降，叠加人均收入水平的快速增长与美国人民对于睡眠质量的重视，弹簧床垫迅速普及，床垫行业迎来快速发展期。
在此期间，龙头企业利用报刊、杂志、电视、广播等媒体加大广告投入进行消费者教育和品牌塑造，从而在快速发展的行业中抢占市场份额，最终形成寡头竞争的市场格局。年，3S（席梦思、舒达、丝涟）占据44.8%的市场份额，其中丝涟/席梦思/舒达的市占率分别为18.2%/16.2%/10.4%，行业集中度处于高水平。
1.3、成熟时期（年至今）：专业床垫和电商渠道搅动竞争格局
存量房市场环境下，床垫销售主要由二手房交易和产品升级换代创造的需求驱动。美国城镇化进程于年已基本完成，新房销售占比自年以来便持续低于15%，美国房地产行业是一个典型的存量房市场，床垫销售主要由二手房交易和产品升级换代需求驱动，行业增速放缓进入成熟期。
在此期间，专业床垫生产商泰普尔、SleepNumber顺应消费升级趋势推出新型床垫，一经推出便广受欢迎，并迅速跻身于行业领先地位。席梦思和丝涟由于激进改革失败叠加经济危机冲击的影响，最终联手舒达和泰普尔化解其财务困境，稳固了寡头竞争的行业格局。然而，电商渠道的兴起使得头部企业的渠道优势遭受一定冲击，行业集中度有所分化。
具体来看：
专业床垫定位偏高端，受宏观经济波动影响更大。-年间，专业床垫（泰普尔+SleepNumber）增速走势与行业增速走势保持一致，但是专业床垫波动幅度更大，这是因为专业床垫带有一定的功能属性，定位偏高端，更容易受到经济周期波动的影响。在经济向好的年份，专业床垫增速显著优于行业，但是在经济下行期，人们会更倾向于购买满足其基本睡眠需求的弹簧床垫。年，由于泰普尔与美国最大的床垫零售商MattressFirm发生纠纷终止合作导致专业床垫出货额大幅下滑。-年，泰普尔持续加大自有渠道的建设，同时在年与MattressFirm重新恢复合作，由此造成专业床垫增速与行业增速出现背离的现象。
电商渠道兴起利好中小企业，3S市占率明显下滑。-年，3S增速、Top5增速与行业增速趋势保持一致，且多数年份均高于行业增速，这表明在此期间头部床垫生产商的市占率逐步提升，寡头竞争的行业格局持续强化。-年，随着Casper推出的盒装压缩床垫技术解决了床垫销售的物流难题，中小床垫生产商通过电商渠道摆脱对线下门店的依赖，由此造成行业竞争格局有所分化，3S增速持续低于行业增速，市占率有所下滑。
小结：
在物流难题尚未解决前，专业床垫生产商借消费升级东风、3S依托渠道和品牌优势共同挤压着中小企业的生存空间。随着盒装技术的出现，中小企业得以借助电商渠道摆脱对零售门店的依赖，从而在市场中占有一席之地（截至年，美国床垫线上销售额占比20%）。但是，床垫具有较强的体验属性，消费者更倾向于在线下门店体验后购买，床垫线上销售额存在天花板。同时，随着头部企业积极扩张网络销售渠道，电商渠道对于其负面冲击有限，床垫行业强者恒强的竞争态势将会延续。
2、美国床垫龙头高筑护城河，强者恒强态势将会延续
2.1、美国床垫行业集中度处于高水平
美国床垫行业低速增长，集中度处于高水平。-年，美国床垫市场规模由50.44亿美元增长至86.89亿美元，年化复合增速为3.25%。根据年出货额口径，美国床垫行业CR5为66.3%，其中丝涟/泰普尔/席梦思/舒达/SleepNumber的市占率分别为18.94%/15.86%/12.59%/11.21%/7.7%，行业集中度处于高位，CR5相较于年提升了10.5pct，主要是专业床垫抢占中小品牌市场份额所致。
2.2、美国床垫行业高集中度驱动因素
-年期间，美国床垫行业CR5均超过60%，行业集中度高；其中舒达、席梦思、丝涟、泰普尔和SleepNumber多年来稳居行业前五的位置，行业竞争格局稳定。根据对美国床垫发展历史的梳理，可以发现高集中度的竞争格局在年之前就已形成，此后，随着专业床垫生产商泰普尔和SleepNumber的崛起，3S的市场份额尽管有所下滑，但CR5仍保持着稳中有升的趋势。我们将从产品研发、品牌营销、渠道布局、并购整合四个方面来回答以下两个问题：（1）年之前，美国床垫行业高集中度形成的原因；（2）年之后，龙头企业维持其竞争优势的手段。
产品研发
产品是技术的传递和表现，技术是产品维持竞争优势的关键。从年席梦思发明第一张弹簧床垫以来，3S围绕着弹簧床垫开展了大量研发并取得重大突破，席梦思于年研发出具有独立支撑、单独伸缩以及降噪特性的独立袋装弹簧，舒达于年研发出具有良好稳定性的妙而扣连续弹簧系统，丝涟于年研发出集承托、舒适、耐用于一体的美姿感应弹簧，3S的研发均致力于提高人们睡眠的安稳性和舒适性。受益于二战后人均收入水平的提高以及对睡眠质量的重视，美国床垫行业迎来了快速发展。3S依托其强大的技术实力，将床垫设计与人体工学、睡眠科学相结合并不断改进，从而为消费者提供更为优质的睡眠体验，其床垫销量快速增长，最终发展成为美国床垫行业头部企业。
产品更新换代，专业床垫市占率持续攀升。随着生产工艺的提高，床垫种类呈现多元化发展趋势，根据材质差异可划分为弹簧床垫、乳胶床垫、记忆棉床垫、棕榈床垫和海绵床垫五大主要类别，另外还有空气床垫以及其他材料床垫等特殊。当前，弹簧床垫依旧是主流，但新晋厂商凭借性能更为优越的专业床垫持续挤压着弹簧床垫的市场份额。-年，专业床垫市场规模（泰普尔与SleepNumber出货额合计）从3.85亿美元增长至20.47亿美元，年化复合增速为10.33%，远高于床垫行业3.25%的增速，专业床垫市占率持续提升，于年达到23.56%，较年提升15.92pct。
产品定位中高端，向上向下延伸实现价格带全覆盖。产品定位方面，美国床垫龙头定位中高端消费群体，通过产品系列拓展实现价格带全覆盖。3S产品以$-$的主流价格为中心，泰普尔和SleepNumber的记忆床垫和空气床垫因主打睡眠健康定位较为高端。头部床垫企业的全价格带策略可以满足各类群体的消费需求，从而稳固其在行业内的优势地位。
品牌营销
多元营销方式并举，助推品牌知名度提升。20世纪二三十年代，杂志、报刊是主要的营销渠道，席梦思、舒达借助社会名流为产品代言。20世纪50年代，在电视媒体兴起后，采用当红明星拍摄系列电视广告成为不二之选。龙头床垫生产商注重自有品牌的发展，在营销方面投入巨大，其中SleepNumber/泰普尔的广告宣传费用率分别稳定在14%、10%左右。借助多元化的营销手段，龙头企业成功实现了品牌知名度的提升。
渠道布局
强强联合高筑护城河，优势互补形成共同体。根据美国前十大床垫专业零售商披露信息，其主要床垫供应商为3S、泰普尔等知名品牌，这是因为：（1）床垫零售商在选择供应商时，会综合考虑供应商产品的销量、利润空间和品质，头部床垫生产商拥有强大的品牌号召力和研发实力，这完全契合床垫零售商提升店效和利润空间的动机，因而深受青睐；（2）床垫生产商在选择零售商时，会综合考虑零售商的渠道建设、经济实力、服务水平等因素，头部零售商广泛的门店布局与良好的服务水平成为床垫品牌生产商的重要合作伙伴；（3）一般来说，床垫零售商与供应商之间会形成长期且稳定的合作关系，这对于后续供应商的进入会形成很大的障碍。截至年末，席梦思在北美销售网点超过00个，泰普尔丝涟在全球的销售网点数超过个。头部床垫零售商与生产商强强联合、优势互补，强者恒强的态势将会延续。
美国前5大床垫生产商中，SleepNumber另辟蹊径，选择通过自有门店进行渠道建设，主要原因是：（1）SleepNumber起步晚，在发展之初规模较小，与舒达席梦思、泰普尔丝涟相比具有很大差距，两大阵营凭借先发优势牢牢占据着主要的零售商渠道，SleepNumber只得开辟新的销售渠道实现突围；（2）空气床垫和智能床的销售具有较强的专业属性和服务属性，SleepNumber通过专业销售人员全链条、高标准的服务给消费者提供愉快的购物体验，进而与客户建立良好的关系以达到品牌宣传的目的。SleepNumber的高端定位提升了客单价，伴随着消费者对于健康睡眠的重视，床垫销量大幅提升，其店效远高于头部床垫零售商MattressFirm和AshleyHomeStore。
床垫零售商依旧会是主要的床垫销售渠道。依托床垫零售商广泛的门店布局，床垫生产商的产品可以销往全国各地，然而过度依赖床垫零售商具有一定风险，比如泰普尔在年与MattressFirm终止合作后，其出货额出现大幅下滑。若要削弱床垫零售商的议价能力，则需自建零售渠道。SleepNumber通过直营门店打破头部床垫生产商在渠道端的垄断地位，但是受制于高昂的店面租金和人工成本，SleepNmuber门店扩张速度较慢，终端门店数量相较于MattressFirm仍有较大差距，由此造成产品销售范围受限。在床垫行业进入成熟期后，重资产自有渠道建设风险高，床垫零售商依旧会是主流。
从并购整合层面看：
并购整合稳固寡头竞争格局，协同效应化解经营困境。20世纪70年代，席梦思创始人后代为收回下放的权利实施管理重组，但改革后不久公司营收便出现大幅下滑，并于年丧失其床垫行业霸主地位。其后，经过资本频频转手，席梦思负债累累，在破产边缘徘徊。在年美国次贷危机冲击下，席梦思销售情况急转直下，无法偿还巨额债务，最终于年被舒达母公司收购，由此与舒达成为同一控制下的品牌集团。同样饱受巨额负债困扰的丝涟于年被泰普尔收购，合并后公司整体更名为泰普尔丝涟国际公司。至此，美国床垫行业形成了“席梦思+舒达”、“丝涟+泰普尔”两大品牌集团，分庭抗礼。我们认为，并购整合尽管有助于行业集中度的提升，但更多地体现为龙头企业通过并购整合稳固其寡头竞争格局，借助协同效应化解被收购方的经营困境。
并购整合带来的协同效应具体表现在以下四个方面：（1）材料采购端，规模化采购进一步提高龙头企业的议价能力，从而降低采购成本；（2）产品生产端，床垫属于标准化程度高的产品，规模化生产可以降低单位产品的生产成本；（3）销售渠道端，渠道资源共享可以减少销售费用，同时也能扩大产品的销售范围；（4）产品研发端，技术共享能够实现产品性能的提升，加快产品更新迭代的速度。
泰普尔收购丝涟后，受益于原材料批量采购和规模化生产带来的生产成本下降，其盈利情况在经历短暂低迷后又恢复至历史均值水平。“席梦思+舒达”阵营市场份额有所下滑，主要原因有：（1）专业床垫生产商、盒装床垫的兴起对于弹簧床垫生产商造成一定程度的冲击；（2）床垫零售商MattressFirm在年遭遇重大经营危机而申请了破产保护，并关闭余家门店，舒达和席梦思作为MattressFirm的重要供应商，其出货量出现较大幅度下滑。
2.3、美国床垫行业集中度总结
通过对美国床垫行业高集中度驱动因素的梳理，我们发现美国龙头床垫生产商在品牌、研发、渠道等方面已经积累了充分优势，中小企业难以撼动其行业地位，床垫行业寡头竞争格局将会延续。尽管如此，非龙头企业依然能够通过差异化竞争战略占据一席之地，具体表现在：（1）渠道差异化，依托电商渠道或自建零售门店摆脱对床垫专业零售商渠道资源的依赖，从而打破龙头企业在销售渠道方面的垄断；（2）产品差异化，通过产品研发推出新型床垫，避免与龙头企业在弹簧床垫、记忆棉床垫、空气床垫、乳胶床垫等领域的竞争，例如泰普尔和SleepNumber的壮大均是通过产品差异化战略避免与3S直接竞争而发展壮大。
3、专业床垫品牌生产商的崛起之路
3.1、泰普尔
记忆海绵床垫起家，终成行业一流企业。泰普尔起源于丹麦，在美国发展成为知名床垫品牌。公司于年推出第一款记忆棉床垫，经过30年的发展，成为世界上集研发、生产和销售于一体的最大床上用品供应商之一。公司拥有许多知名度极高的品牌，包括泰普尔、泰普尔垫、丝涟、丝涟体形垫、奥普提姆、司登思福斯特等品牌。公司于年收购美国丝涟床垫品牌生产商，由此更名为TempurSealyInternational,Inc.。
年上市以来，公司营业收入从4.79亿美元增长至36.77亿美元，年化复合增速为12.74%。细分来看，年金融危机期间，公司经营遭遇重大打击；年，由于将丝涟纳入合并报表的缘故，公司营收出现跳跃式增长。
NASA标签赋予公司产品鲜明的技术特征。记忆棉诞生于年美国太空署（NASA）的一项宇航员减压实验，直至年才公之于众。作为一种压力吸收材质，记忆棉对温度极为敏感，能均匀分布身体重量。瑞典Fagerdala公司和丹麦Dan-Foam公司的科学家在美国宇航局的基础上继续研发，耗时10年、耗资数百万美元，最终将太空技术研发成TEMPUR材料，并运用于床垫产品。年，美国航天基金会授权于泰普尔，让泰普尔在其所有产品包装和市场宣传材料上印上美国航天基金会的科技认证的盖章。良好的睡眠体验叠加太空技术标签，公司产品迅速打开市场，截至目前，全球有超过76个国家的人们因为泰普尔的优良支撑和舒适性而对其青睐有加。
横向并购是公司营收外生性增长的主要动力。年，公司以2.42亿美元收购丝涟%的股权，营业收入从年的14.03亿美元增长至年的29.9亿美元，2年时间内营收增长超过一倍。年，公司以万美元收购美国排名第九的床垫制造商SherwoodBedding（市场份额1.61%），从而能够在疫情冲击下仍实现18.34%的营收增长。横向并购丰富了公司旗下床垫品牌、销售渠道和供应链资源，成为公司外生性增长的主要动力。
“零售+批发”实现全渠道覆盖，相互补充促进销售稳健增长。公司的销售渠道包括批发和直销，批发渠道主要通过向现有床垫零售商推出新品以及开辟新的分销渠道从而促进批发业务的稳健增长；直销渠道是指公司通过自有线下零售店和线上电商平台满足顾客多元化的购物模式，拉动自有品牌产品的销售。年，泰普尔丝涟与美国最大床垫零售商MattressFirm因定价纠纷和后续的系列诉讼导致关系破裂，公司批发渠道营收受到严重冲击。尽管双方于年底重新恢复合作关系，但是公司也深刻地认识到过度依赖床垫零售商的风险，因而开始加大对直销渠道的投入，打造新的增长动力。截止年底，公司在美国拥有76家高端Tempur-Pedic零售店，通过舒适、轻松的环境向潜在客户介绍Tempur-Pedic产品，借此满足个性化需求程度更高的消费体验和宣传公司品牌。
3.2、SleepNumber
空气床垫起家，已成为智能床领域独角兽。年，JoAnnWalker离开ComfortAire公司并创立SelectComfort（SleepNumber前身），公司主要生产空气床垫产品。经过十余年的发展，公司于年成功在纳斯达克上市。年，ShellyIbach正式担任公司总裁兼CEO，通过系列改革措施助推公司发展更进一步。年，公司更名为SleepNumber，这意味着公司从一家以舒适为主要卖点的床垫制造企业转变为以睡眠指数、智能睡眠为卖点的科技企业。同年，公司在消费电子展会（CES）上推出智能床，目前已成长为智能床领域的绝对领导者。
公司处于稳定增长期。公司主营业务为设计、制造、销售可调节空气床垫、智能床及其他睡眠相关的产品。-年，公司营业收入从2.62亿美元增长至18.57亿美元，年化复合增速为10.86%。细分来看，-年，受益于美国量化宽松的货币政策带来的房屋销售大幅增长以及公司门店的快速扩张，公司营收高速增长；-年，由于美国次贷危机的负面冲击，公司持续收缩线下门店，营收连续三年出现下滑；经历短暂波动后，公司从年开始进入稳定增长阶段。
公司销售渠道主要为直营零售门店。不同于3S和泰普尔，公司主要通过直营门店搭建零售渠道销售寝具产品。公司目前拥有家零售店，广泛分布在北美各大城市，其门店扩张步伐与宏观经济密切相关，在经济下行时期有所收缩。店效方面，公司单店营收持续向好，及至年，单店营收高达万美元，处于行业领先地位。
重视产品研发，并购整合获取关键技术。从年起，公司开始加大研发投入，通过与硅谷生物识别传感器和睡眠监控的先驱BAM公司合作研发出商业化SleepIQ技术，并于年收购BAM公司，实现了外部研发技术内部化。年，公司全资收购了当时在空气床垫领域的主要竞争对手ConfortAire公司，竞争压力得以缓解，同时也获取到ComfortAire公司的前沿技术，实现技术的整合和优化。公司目前拥有余项技术专利，强大的研发实力与高效的专利产出深化公司在睡眠健康领域的领导地位。
产品定位中高端，品牌营销助推单价稳步提高。公司产品定位中高端，通过直营门店专业销售人员的高标准服务获取新客户、维系老客户。前端获客环节，公司通过提供引人入胜的在线体验吸引潜在消费者从而为零售门店带来高质量的流量。产品销售环节，在销售人员的帮助下，消费者会经历以下完整的购物体验：首先对消费者进行睡眠测试，得出身体不同部位压力点的数字地图，找到专属于消费者的SleepNumber（睡眠指数）；其次销售人员倾听并为消费者提供睡眠解决方案，帮助他们解决常见的睡眠问题（如过敏、温度波动等）。售后服务环节，公司通过电话、邮件、社交媒体等形式为客户提供后续支持服务，在维系客户关系的同时还能根据客户反馈的问题不断地改进，促进产品创新。公司将消费者的睡眠健康与智能床的高价值进行情感联系，通过提供睡眠体验来建立高粘性的客户关系并实现品牌宣传。在公司中高端定位以及品牌营销策略帮助下，床垫均价稳步提高。
4、中国床垫行业未来发展趋势展望
4.1、床垫有望成为集中度最高的家居子行业
床垫更偏功能性标品，整合难度相对较低。不同于休闲沙发、定制家居等品类，床垫同时具备功能（防螨、透气、护脊等，与健康直接相关）和标品（外观基本无差异）属性，生产端规模效应更强，消费端更容易通过营销和渠道建立品牌认知度和粘性，对于大品牌而言整合难度相对更低。（1）床垫标准化程度高，生产端具备规模效应。相比于沙发对于人工的高依赖度，床垫生产更加简单且SKU数量更少，自动化率更高，规模效应更强，一方面品牌企业可以通过大规模生产降低成本获取优势，另外也可以在一定程度上阻碍潜在进入者，实现市场份额的不断提升。（2）床垫消费注重功能和质量，销售端易于打造品牌粘性。床垫具备功能属性且与人体健康相关度高，消费者更