（报告出品方/作者：山西证券，王冯，孙萌）
1、日本家居：“成长—成熟—衰退—复苏”六十年，宜得利为行业绝对龙头
我们通过回溯日本家居行业自年以来近六十年的发展历程，发现日本家居行业经历了“成长—成熟—衰退—复苏”完整的发展周期：-年成长期：日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于地产市场的繁荣发展，这背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。-年成熟期：随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落，家居行业供给先行下降，行业进入整合期，家居消费增速放缓甚至出现下滑，即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。
-年成熟期：日本经济泡沫的破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长停滞，致使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。叠加年以后开始的结婚率、生育率下滑使得日本人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。年-至今复苏期：日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和居住区域的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观，但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性。
1.1、-年，国民收入水平快速提升，家居行业繁荣发展
日本经济蓬勃发展，城市化进程快速推进。年，日本政府为解决国民收入增长和国家经济增长不匹配的“国富而民不强”的现状，宣布实施“国民收入倍增计划”，日本经济由此进入黄金发展时期，年成为全球仅次于美国的第二大经济强国。根据日本内阁府及联合国，-年，日本GDP现价CAGR为16.2%，同期国民可支配总收入CAGR为16.1%，日本人口CAGR仅为1.2%，居民收入增速和经济发展高度匹配。持续增长的收入为居民消费提供强有力的支撑，根据日本总务省统计局，同期日本两人及以上的非农劳动者家庭年平均月消费支出CAGR为10.5%。
随经济快速发展，日本城市化进程快速推进，根据联合国，日本城市化水平从年的63%上升到年的74%，引致大量城市住房需求，地产市场景气度走高，根据日本不动产研究所，-年，住宅建筑新开工面积持续增长，从年的万平方米增加到年的万平方米，CAGR为13.5%，叠加以购物中心为标志的商业地产和以度假酒店为代表的观光地产在居民消费热情上涨的背景下也开始崛起，日本房价开始上涨，于年达到近六十年的第一个峰值。
城市住房需求增加，家居行业供需两旺。城市化进程推进，使得居民居住需求释放，推动彼时住宅成交市场活跃，根据日本国土交通省，年，日本民间居住用建筑成交为11.29万亿日元，同比增长44.7%，-年CAGR为27.0%，快于同期OECD日本房价指数复合增速(13.5%)，住宅市场呈现量价齐升，交易活跃。地产市场繁荣带动同期日本家具行业快速发展，根据日本总务省统计局，日本家具零售行业企业数量及从业人数持续增长，年日本家具零售业销售额突破1万亿日元，-年两人及以上非农劳动者家庭年平均月家具消费支出复合增速为11.2%。综上，我们认为在-年期间，日本家居行业呈现供需两旺的局面，直接受益于城市化进程推动下，地产市场的繁荣发展，这背后实际上是日本经济和居民收入水平不断崛起带来的居民消费能力增强。
1.2、-年，经济增长放缓，家居行业开启整合
年后经济增速放缓至单位数，地产景气下降，家居行业供给回落。年10月，日本国内由于全球石油危机爆发出现严重的通货膨胀，根据世界银行，日本年CPI高达23.2%，实际GDP增速转负，同比下滑1.2%，住宅成交额和住宅新开工面积当年同比分别下滑6.5%、25.3%。年后日本经济企稳回升，住宅交易额与住宅新开工面积恢复持续增长，家具零售业企业数量及从业人员规模保持增长，行业景气度持续。从年开始，日本GDP和国民可支配收入增速放缓至中高单位数，城市化进程节奏减慢，住宅交易额与住宅新开工面积开始波动调整，家具零售行业的企业数量和从业人数分别从、年开始下滑，行业进入整合期，但日本家庭的家具消费仍保持增长。
广场协议引致的泡沫经济带来日本地产市场最后的繁荣。地产市场的转折点来自于年日本与美、德、法和英四国签署广场协议后日元大幅升值，使得日本外贸经济遭受打击，日本央行连续实行下调利率及增加货币供给的宽松货币政策刺激内需，叠加外资大量进入日本使得日本住宅交易额快速增长，股市房市虚拟繁荣，产生经济泡沫，-年期间，日本GDP现价、国民可支配总收入CAGR分别为6.3%、6.4%，而日本六个主要城市住宅地价格指数的CAGR为17.9%，日经指数-年CAGR为28.3%。这段期间虽然家庭家具消费保持增长，但增速远慢于住宅交易额，投机需求带来的住宅交易没有带动家具消费的同等幅度增长。
综上，我们认为在-年期间，随着日本经济和国民收入增速的放缓，以及地产景气的回落，家居行业供给下降，行业开启整合，家居消费增速较上一阶段放缓，即使广场协议为日本地产市场带来短暂的繁荣，但未转化为真实的家居消费需求。
主力消费群体更迭，居民经济压力增大，结婚率和出生率下行为日本此后的人口家庭结构埋下引线。-年这一阶段的主力消费人群除了-年出生的昭和一代（包括-年出生的“团块世代”），还有出生于20世纪60年代的日本新人类一代，他们在童年期间经历了年的东京奥运会、年的大阪世博会，见证日本成为世界经济强国，是价值观受经济高速增长影响最大的一代，结婚和生子不再是他们人生的必选项。
此外，年起，日本女性为了弥补石油危机后丈夫的收入减少，开始外出就业，可以看到在-年期间男性就业率不断下降，但女性就业率提升，女性开始参加工作一定程度会影响其生育意愿，同时养育及照看家庭时间减少，在这段期间也可以看到日本家庭更多食用外食使得微波炉得到迅速普及。主力消费群体婚姻观、生育观的改变叠加彼时居民家庭收入压力的增加，日本结婚率于年开始快速下降，出生率于年开始下滑。
1.3、-年，失去的二十年，家居市场规模不断萎缩
经济泡沫破裂，地产市场短暂繁荣后进入失去二十年。为给国内经济降温，日本央行在-年连续加息5次，同时控制不动产贷款增速，企业资金环境恶化，年日经指数下滑14%，年日本OECD实际房价指数达到近六十年的峰值后开始长达二十年的下滑，年的OECD日本实际房价指数基本回到四十年前的年水平附近。在泡沫经济破裂初期，住宅新开工面积与民间住宅成交额的增长一直持续到年，年以后，泡沫经济破裂叠加年之后开始的结婚率、生育率下滑，日本主力置业人群不断减少，地产市场正式进入下行通道。
日本经济增长停滞，家居市场规模不断萎缩。日本经济泡沫的破裂使得经济和国民收入进入零增长时期，-年，日本GDP现价与国民可支配总收入CAGR均为0.2%，增长基本停滞，从日本国内单身寄居者增加也可窥见经济环境的不景气，因此，地产市场的短暂繁荣无法阻止日本家庭的家居消费和日本家具业销售额的下滑，家具企业数量延续年以来的下降趋势。
人口红利开始消退，家庭小型化趋势明朗。每个个体的婚姻生育决策最终作用于的是整个社会的人口结构和家庭结构。根据世界银行，二十世纪九十年代起，日本老龄化速度明显加快，15-64岁的劳动年龄人口占比开始下滑，日本人口红利不断消退，年65岁及以上的人口占比已达到23.2%，进入超级老龄社会。根据日本总务省统计局，年开始，日本男性、女性初婚年龄明显推迟，尤其是女性，不断推迟的结婚年龄使得女性生育时间随之推迟，进而影响了所能生育子女的数量，叠加选择单身的人群越来越多，共同对日本家庭规模向小型化发展产生深远影响。根据厚生劳动省，经济泡沫破裂后的年，日本“一对夫妻和两个孩子”的4人家庭形态开始瓦解，1人和2人家庭占比超过4人家庭，家庭平均人数从年的2.99人/户下降到年的2.58人/户。
综上，我们认为在-年期间，经济泡沫的破裂，地产市场萎靡，日本经济和国民收入增长停滞，致使日本家居消费不振，家具零售业规模不断萎缩。年以后开始的结婚率、生育率下滑使得日本人口红利消退，家庭规模呈现小型化趋势。
1.4、年-至今，经济弱修复，高频家居产品展现强韧性
日本经济企稳回升，但地产市场未有明显起色。年12月，安倍晋三出任日本第96代首相，实行超宽松的货币政策，经济开始有企稳回升迹象，不考虑疫情影响，-年，日本GDP现价CAGR为1.7%，连续八年维持正增长，经济处于缓慢修复过程，同期日本人均国民收入CAGR为1.8%，年的日本人均国民收入为.6万日元。年，受疫情影响，日本GDP现价和人均国民收入同比分别下滑4.0%、5.9%。但经济弱修复并没有带来地产市场的回暖，民间居住用建筑成交额小幅增长主要由房价增长所推动，住宅实际成交面积与新开工面积均继续下滑。
人口集中于高居住成本城市，二手公寓及租房占比提升。日本人口不断向都市圈集中，年，日本接近六成的人口居住在土地面积仅占两成的东京、大阪、名古屋三大都市圈，主要城市人口密度大，其中东京人口密度高达人/平方公里，大阪、神奈川也达到了、人/平方公里，都市圈住房资源的紧张使得其房价在经济有所复苏后开始走强，大城市居住成本压力不断增大。
在家庭结构小型化、1人家庭占比增加、居民收入增长缓慢、消费回归理性的多重背景下，考虑居住便利性及居住成本，租房与二手公寓受到青睐，根据日本不动产经济研究所，从年起，二手公寓成交件数已经超过新建公寓，年，二手公寓成交件数占总体的65%，根据日本国土交通省，年日本租房比例为35.6%。此时家居消费需求更多来自于住宅的局部装修、房间的软装饰，平均客单值低但复购率可观。
家庭结构及居住方式决定了高频家居产品韧性更强。我们观察到两人及以上的居民家庭的家具消费从年开始独立于住宅成交，主要是高频家居需求释放推动。分品类看，-年居民家庭家具及家居用品消费支出复合增速为1.7%，其中一般家具和家用非耐用品分别为1.5%和3.5%，年家用非耐用品占家具及家居用品总支出的比例提升至28%，对于单人家庭来说提升幸福感的家居小物获得青睐，同时消费者对于商品价值与价格判断力增强，消费回归理性，追求更好更便宜。综上，我们认为从年至今，日本经济缓慢修复，但居民消费回归理性，家庭规模的小型化，和居住的集中性，使得地产市场和家居消费均未明显改观。但家居非耐用品消费在这样的背景下更具韧性。
1.5、日本家具销售以线下渠道为主
日本家具销售以线下渠道为主。年开始，日本家具企业岛忠（年）、NITORI（年）、大冢（年）等陆续成立，家具零售渠道出现了专销家具的门店。根据日本统计年鉴，日本家具零售以店面柜台销售为主，年有9成的家具产品通过店面柜台进行销售。从日本两人及以上家庭的家具及家居用品消费渠道来看，年，专卖店、零售店铺和超市是日本家庭主要的消费渠道，分别占比33.4%、19.1%、17.7%，线上渠道仅占比5.9%。
1.6、日本家居的绝对龙头，宜得利连续35年增收增利
宜得利成功穿越日本地产周期，市占率绝对领先。宜得利是目前日本最大的家具和家居连锁零售企业，是日本家喻户晓的家具连锁品牌，销量达到日本家具业一半以上，自年开始，公司实现连续35年增收增利。从成立以来，即使经历了石油危机、经济泡沫破裂、地产行业发展停滞、人口老龄化、家庭规模缩小等外部困境，宜得利持续逆势成长，市占率与竞争对手逐渐拉开。根据Euromonitor，年宜得利在日本家居零售行业市占率达15.5%，远超日本其他家居零售企业。财年（年2月21日-年2月20日），宜得利营业收入为亿日元，同比增长13.2%，营业利润亿日元，同比增长2.5%，-财年，公司营业收入和营业利润CAGR分别为9.4%、9.1%。
2、宜得利：成功穿越日本地产周期，做对了什么？
2.1、经营战略：审视内外部环境，确立“物超所值”发展战略
美国经历的感动成为宜得利的起点，符合日本国民需求的“物超所值”发展战略。宜得利创始人似鸟昭雄年12月在北海道成立了面积不到平方米的“似鸟家具店”，是公司的前身。似鸟昭雄年访美学习，发现美国家居内大型家具较少，更多的是地毯、窗帘、寝具等家居用品，卖场环境缤纷多彩，并且价格只有日本当时的1/3，而此时的日本以昂贵的传统实木家具为主，款式少，样式单一，且由于以手工制作为主，叠加多层批发商的加价，价格昂贵。受到启发后，似鸟昭雄制定了“优质低价”的经营战略。
这样的经营策略非常符合日本当时的经济环境，年经历石油危机后的日本，居民收入增长开始放缓，女性为弥补家庭收入开始外出工作，以及年开始日本经济增长基本停滞，宜得利的“优质低价”经营策略帮助公司拥有持续增长的客流量。借鉴美国，宜得利在年建立了日本第一家充气式圆顶帐篷家具店“南乡店”，颠覆日本当时传统家具门店的形象，并在年提出“家具转家居”宣言，这在当时仅经营实木家具的日本市场中可谓独树一帜。
长期坚守极致性价比策略，夯实自身优势抵抗外部环境变化。我们认为宜得利能够穿越日本地产周期的核心因素正是创始人审时度势提出的高性价比战略，并能够长期践行与坚守，根据公司