（报告出品方/作者：申万宏源，屠亦婷、周海晨）
1.年回顾：经营承压，估值悲观
年回顾：一季度景气高点，表现前高后低
回顾年：整体消费需求低迷，叠加成本上行，以及疫情反复影响，经营稳定性经受考验。地产产业链前端数据（销售、新开工）承压，悲观预期下，估值大幅回落
年轻工板块整体表现前高后低，年底悲观预期修复+主题性投资机会为主
板块性投资机会集中于一季度：年初造纸提价，带动周期板块向上；家居企业延续竣工后周期，叠加基数效应高增长，板块表现较好。Q2起进入周期下行趋势，纸价回落，家居板块受地产前端悲观数据压制估值；需求走弱渠道结构变迁，叠加成本上行，影响必选消费品盈利能力及估值水平。
基金持仓分析：年轻工板块持仓占比下降
截至Q3，轻工板块占重仓股总市值比为0.57%（年末占比为0.99%）；定制家居占0.13%（年末0.16%，下同），成品家居行业占0.16%（0.29%）；包装印刷行业占0.05%（0.07%），造纸行业占0.13%（0.10%）；轻工消费行业占0.10%（0.37%）
2.家居：需求预期边际改善，企业竞争力分化，龙头优势逐步凸显
年竣工回暖，地产新开工下行传导悲观预期
竣工：交房刚性约束推动新开工向竣工传导，年前三季度竣工修复。年以来住宅新开工和住宅竣工剪刀差扩大，年住宅竣工进程受疫情影响，年10月住宅竣工开始回暖；年1-8月住宅竣工yoy27.4%，9月yoy-1.7%，10月yoy-21.3%，11月yoy向上修复至13.2%。
住宅新开工增速下降，6-12个月传导周期，影响H2后交房。住宅新开工增速自年4月以来转负，市场预期未来交房恶化，影响家居消费需求。
地产商资金链安全及地产宏观调控预期，影响家居行业估值年7月底恒大事件、及持续宏观调控预期，对家居板块估值形成压制。年家居公司业绩表现符合预期，但估值下行，拖累市值表现。
政策持续强调地产维稳，家居公司有望估值修复
Q4后地产政策持续改善，修复前期过度悲观预期
年9月后地产政策出现边际改善，但地产和社零数据持续走弱，仍形成估值压制。12月3日广东省人民政府、央行、银保监会、证监会、住建部五部门同时就恒大违约事件表态，坚决防范金融风险。
12月6日政治局会议定调维稳，首提及支持合理住房需求，且央行决定于12月15日降准0.5个百分点；12月10日中央经济工作会议再度强调维稳、满足住房需求，并重提因城施策、提升地方自主性，促进行业良性循环，后续地产政策有望正常化修复，有望进一步改善地产产业链预期。
家具家装下乡补贴政策将推出，有望带动下沉市场家居消费
政策推动家具家装下乡补贴，有望“复刻”家电下乡政策效果。12月8日国家发改委表示，推动农村居民消费梯次升级，鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。
回顾家电下乡：带来渗透率大幅提升，行业维持高速增长。家电下乡：年末-年初推动对于非城镇户口居民购买家电产品给予的政策补贴，从最初的四个省市逐渐推向全国，各地按照开始实施时间补贴四年，补贴品类包括彩电、冰箱、手机、洗衣机、电脑、空调、热水器、微波炉、电磁炉九大类，累计补贴金额近亿元（补贴额为销售价格的13%）。
软体赛道呈现集中度提升属性，龙头Alpha对抗Beta
软体家居行业格局已经呈现优化属性，龙头Alpha属性凸显，加速行业整合。存量房相关，稳定消费属性将超越地产周期属性：软体行业存量房翻新需求更高，新房及二手房交易占比60-70%；以美国成熟的床垫行业为例，更新需求占比70%；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体行业受地产后周期影响更小。
软体龙头整合趋势更为明显
品牌端：品类品牌高认知度，头部企业通过营销渠道多元化，综合运用抖快微博小红书等新型营销方式→龙头高投入，精细化运营。生产端：重产品属性，标准化程度高→龙头具有强大的供应链能力和规模效应。渠道端：软体家居的流量仍然集中于卖场和线上渠道。
顾家家居：集中度提升空间广，职业经理人文化提供制度保障
大家居全品类布局战略清晰，组织架构变革提升渠道效率。围绕“1+N+X”店态进一步推动品类融合和渠道深耕，融合店、大店模式转型，推动品类融合，连带率和转化率快速提升；多品类延伸，都是基于自身供应链，未来随着规模效应发挥。区域零售中心改革赋能终端，门店信息化及仓配服体系推进，拉动单店提质增效，渠道效率优化。
敏华控股：产品高性价比推动渗透率提升，数字化持续推进
内销：产业链一体化显著提升产品性价比，功能沙发进入渗透率加速窗口期，公司持续拓店抢占渠道。FY延续高开店速度，门店扩店+空白区域覆盖持续提升，未来下沉市场开店仍有较大空间；年末80万平方米新厂房落成，生产交付紧张问题逐渐缓解。精细化门店管理系统，扩大管理半径，前端指导后端，提升运营效率；供应链数字化打通，提升交期效率。
喜临门：聚焦床垫主业，发力国内自主品牌
床垫赛道优质，渗透率和集中度持续提升。国内床垫渗透率和更换频次提升，强化消费属性，对冲地产Beta下滑；床垫行业CR4=11%（VS美国45%），床垫相对标品、品牌溢价强，龙头市场份额提升空间大。
定制家居：悲观Beta预期有望得到修正，零售实力强化龙头有望穿越周期
定制板块估值受地产政策影响波动更大；地产维稳预期下，前期悲观Beta有望修正。前期地产政策压制估值：定制和硬装环节联系紧密，需求主要来源于新房，新房占比约85%，受地产调控政策影响更大，21年估值出现显著回调；年12月以来五部门针对恒大事件，联合表态防范金融风险，政治局会议、中央经济会议定调维稳，满足住房需求，释放流动性，修复地产产业链极端悲观情绪。
出口：海运及原材料上涨双重压力，后期利润弹性有望凸显
海运及原材料成本压力影响，外销公司前期收入和利润均承压。受高基数和部分外销企业Q3东南亚产地疫情影响大，Q3收入端仍受压制；Q3原材料价格和海运费价格上涨，外销企业盈利承压，Q1/Q2/Q3外销家居归母净利润同比+51.1%/-36.8%/-77.5%。（报告来源：未来智库）
3.包装：金属与纸包装龙头体现抗压属性，期待盈利修复
包装：金属与纸包装龙头体现抗压属性，期待盈利修复
年包装行业经历“压力测试”，上游原材料价格攀升，叠加终端消费需求整体疲软；体现盈利韧性的子赛道体现经营韧性，反映出内在优化的竞争格局。包装子赛道竞争格局优化，龙头在产业链中的话语权持续强化，如金属包装的奥瑞金，中粮包装等，纸包装的裕同科技；未来伴随成本回落，及下游需求复苏，有望体现盈利弹性。
两片罐的供需结构——影响盈利核心要素
需求端：年两片罐行业需求约亿罐，下游应用占比—啤酒：茶饮料及其他：碳酸饮料=57：24：19，未来预计随啤酒和碳酸饮料罐化率提升，啤酒及碳酸饮料用罐仍将保持较快速度增长-年CAGR保持13-15%，到年达到约亿罐。
供给端：两片罐行业经历5年供过于求，伴随存量产能整合，龙头集中度提升，新产能投产更为有序，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。
一体化包装服务趋势，业务附加值提升
由制造向服务升级，一体化综合解决方案提供商。下游饮料产品生命周期缩短，由大单品走向爆款时代，下游客户趋于轻资产化发展；爆款产品及市场潮流变化更加考验包装企业的设计、制罐、灌装、互联网营销等一体化供应服务能力。
中粮包装：多包装领域龙头，两片罐盈利能力呈现改善趋势
多品类包装龙头，整体包装服务商：拥有马口铁包装（三片饮料罐、食品罐、气雾罐、金属盖、钢桶、方圆罐、印铁等）、铝制包装（两片饮料罐、单片罐）及塑胶包装三大类产品，具备提供综合性整体包装解决方案的能力，满足客户一站式采购需求。
上海艾录：技术、效率领先，奶酪棒包装膜放量增长
国内首家实现奶酪棒复合塑料膜包装技术突破的企业，实现快速增长。下游奶酪棒行业快速增长，年以来CAGR维持50%以上，妙可蓝多、伊利常温奶酪棒面世将带来相较于冷链奶酪棒十倍的市场空间；妙可蓝多、伊利均加大未来奶酪棒产线投放。公司为国内首个突破奶酪棒PS片材包装膜生产技术的企业，年成为妙可蓝多供应商，-年复合塑料膜收入CAGR达到%，维持较强盈利能力。
传统业务稳健发展，新业务延伸提供发展机遇
紫江企业：子公司紫江新材料的铝塑膜业务进入动力电池领域，呈现爆发式增长。传统包装主业稳步推进，新客户新领域开拓带动增长：包装业务齐全，市场份额领先，国内PET双寡头之一；在啤酒皇冠盖市场处于绝对领先，国内最大皇冠盖供应商，连续20余年位列国内同行业产销量第一；同时拓展调味品领域的海天味业，乳制品领域的伊利、蒙牛，日化用品领域的蓝月亮、联合利华等优质客户，新客户将带动公司包装主业稳步增长。
4.造纸：