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视觉中国文丨BT财经，作者｜庆秋
卫浴行业即将又迎来一家龙头上市公司。
10月6日，箭牌家居在深圳证券交易所上市交易，股票代码“”，发行价格1.68元/股。
箭牌家居创立于年，总部位于广东佛山，旗下品牌包括ARROW箭牌、FAENZA法恩莎、ANNWA安华，主要产品包括卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱柜衣柜等。
箭牌家居的IPO之路颇为曲折。在此之前，箭牌家居曾于01年冲击IPO，苦等5个月却只等到了证监会洋洋洒洒两万余字的“61问”，后因会计事务所涉案被迫中止上市进程，箭牌家居今年才又重启IPO。然而，这次为抢在“金九银十”销售旺季，申购特意推迟了一个月，却仍遭遇近千个签号未缴款，弃购48.06万股。未缴款认购股数则由保荐方中信证券包销。
上市当日，箭牌家居盘中成交价因首次涨幅超过10%，触发了临时停牌的机制。截至收盘，箭牌家居收盘价17.01元/股，较发行价涨34.15%，总市值达.5亿元。
与申购时的冷清相比，箭牌家居的首发日很是火热，矛盾之下，箭牌家居的真实面目到底如何？
高营销难掩增长乏力
-01年，箭牌家居的营收并没有表现出持续的增长态势。年和00年连续两年出现营收下滑，年营收66.58亿元，同比下降.34%；00年营收65.0亿元，同比再度下滑.34%。
01年，箭牌家居的营收却一反常态，达到83.73亿元，同比大幅增长8.78%。主要原因在于公司大幅增加了销售费用，在市场推广、广告宣传和电商平台加大了投放力度。
01年，箭牌家居的销售费用达7.99亿元，同比增加了48.3%。其中，用于经销商广告投放和推广物料（如：路牌、电视、电台、报纸、车体、户外等广告，展销活动，宣传图册，促销用品等）的市场推广费达1.6亿元，较00年同比增长四倍有余；广告宣传费达1.19亿元，同比增长0.37%，主要加大了向抖音、快手的广告投放；向电商平台支付的引流、推广及交易佣金为1.04亿元，同比增长.53%，而直营电商业务的收入达6.3亿元，同比增长.97%，与费用增长的趋势基本一致。
但是，高营销并没有换来高利润。
01年的归母净利润5.77亿元，较去年同比下滑1.93%。可以看到-01年这三年来，箭牌家居的归母净利润几乎没有太大的增长。反映到产品毛利率上，也呈现出相似的趋势。
-01年，公司的主营业务毛利率分别为3.09%、31.63%和30.56%，逐年下降。
细分到产品上来看，箭牌家居有卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他品类及配件等产品，其中前三者为主要收入来源，营收占到总体的8.94%，毛利贡献率达85.16%。但是，这三类产品01年的毛利率均较去年略有下滑，卫生陶瓷达34.38%，龙头五金达7.9%，浴室家具7.79%。
与惠达卫浴相比，箭牌家居在卫生陶瓷品类上的毛利率略胜一筹，惠达卫浴仅为8.91%；但五金和浴室家具上则差不少，惠达卫浴龙头五金的毛利率为35.43%，浴室柜的毛利率能达9.69%。
可以看到，箭牌家居虽然拥有诸多品类，尤其是开始发力卫浴之外的家居产品，但无论从营收贡献还是毛利率来看，真正有市场竞争力的还是卫生陶瓷这一个品类，而其他品类增长并不明显，甚至有的营收占比还在进一步下滑，如浴室家具、瓷砖等。而箭牌家居在卫浴行业的市场占有率只有7.3%，只有外资品牌科勒的三分之一。
加上近年来房地产行业陷入萎靡，也给箭牌家居的整体营收带来了一定的影响。
由招股书可知，直销模式下工程客户的应收账款01年达3.34亿元，占该线营收的19.55%，较去年同期上涨91.95%，经销模式下工程特约经销商的应收账款01年达.4万元，占对应业务营收的5.99%。
整体来看，箭牌家居虽然凭借营销在一定程度上提振了营收，但业务上没有呈现出强势的增长极和利润点。果不其然，随着0年上半年箭牌家居在市场推广费、广告宣传费上的同比收缩，半年营业额仅为33.07亿元，还不到01年全年的40%。
资金承压仍扩产分红
01年1月4日，证监会针对箭牌家居的IPO申报，给出了5页，合计61个问题的反馈意见，总字数超过了万，对箭牌家居收购关联方资产、环境保护、是否是落后产能等问题都提出了质疑，要求中介机构、律师事务所、会计事务所补充相关资料，并发表意见。
在这份质询函中，其中涉及的规范性问题共有18项，信披问题共有38项，其余还有5项其他问题，有些问题箭牌至今未能圆上。
特别是箭牌资金方面的问题，现在愈加明显。
01年底，母公司的货币资金仅为.97万元，较00年底的.31亿元减少了60%。与此同时，01年底的存货价值.06亿元，较00年底17.55亿元增加了5.73%。
为了冲击上市，箭牌家居00年引入了高瓴、深创投、居然之家和红星美凯龙等外部投资者，这使得其该年收到6.1亿元的增资款，货币资金从年的9.85亿元增长到14.49亿元。
值得