（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波，姜文镪，邓宇亮）
1定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行
1.1衣柜龙头，大家居战略持续推进
从衣柜龙头到柜类定制专家。索菲亚成立于年广州增城，中国衣柜行业的先行者，年A股上市，成为国内定制家居第一股，-年设立成都、嘉善、廊坊、黄冈4个生产中心，辐射全国，年开启大家居战略，年设立司米橱柜，年开创华鹤木门，年推出大众品牌“米兰纳”，年将索菲亚主品牌“柜类定制专家”升级为“衣柜
整家定制”。目前，索菲亚战略定位“整家定制”，多品类、多品牌、全渠道融合发展。-年收入从31.96亿元提升至.07亿元，CAGR为21.7%。
纵观公司发展，索菲亚大致经历了以下三个阶段：
-年：专注衣柜，从地方走向全国。年索菲亚设立广州增城基地（华南），专注定制衣柜，年引进欧洲先进设备，采取“标准件+非标件”柔性生产模式，提高生产效率，年在深交所上市，成为A股首家定制家居上市公司，年设立华东、华北、西部生产基地，扩大产能辐射范围。
-年：迈向大家居，布局智能制造。年公司推出大家居战略，年切入司米橱柜，同时设立华中（黄冈）生产中心，年进军华鹤木门。此外，年公司设立宁基智能，推动智能制造与仓储，打造高效智慧工厂；年注资极点三维，推进全流程智能化改造，提高个性化定制效率和准确率。此阶段，智能制造与大家居雏形初显、成长加速，-年收入从17.8亿元增长至61.6亿元（CAGR为36.3%），归母净利润从2.5亿元增长至9.1亿元（CAGR为38.7%）。
-至今：大家居拓展不畅，渠道管理改善进行时。年公司业绩增速承压，收入YOY从年的36%下降至19%，净利润YOY从年的37%下降至5.8%；主要系年地产下行，行业增长趋缓，此外欧派、志邦、金牌等上市后大力扩张、竞争加剧。在此阶段，索菲亚主品类衣柜增长承压，因经销商管理粗放、橱柜和木门拓展不畅。困境下公司开启战略变革，在组织架构、渠道管理、绩效考核等多维度改革，运营效率提升；年5月引入欧派杨鑫总，梳理战略走向、渠道打法、产品构成与营销策略，看好公司管理改善零售变革兑现。年索菲亚衣柜/橱柜/木门实现收入82.69/14.20/4.58亿元，同比增长23.4%/17.25%/56.90%；索菲亚柜类定制专卖店/司米橱柜店/索菲亚木门独立店/华鹤木门专卖店的数量分别为///家，较年初分别+11/+14/+/+22家。
1.2股权结构稳定，管理层经验丰富
股权结构稳定，重视团队激励。截至年末，公司实际控制人江淦钧（董事长）、柯建生（原总经理）分别持有公司20.50%和19.41%的股份，合计持股39.91%，股权相对集中。此外，公司重视团队建设，鼓励奋斗，多次推出股权激励和经销商持股计划，覆盖逾千名员工和近百名优秀经销商，激励范围广，为公司的中长期发展奠定基础。
管理层经验丰富，重视人才培养。公司频繁进行公司管理层改革，目前以董事长江淦钧为首，王兵任总经理，其余高管均具备丰富的行业和管理经验，建立了一支高度专业化的的职业经理人管理团队。此外，公司注重人才培养与人才储备，对内成立“索菲亚大学”、“索菲亚黄埔EMBA班”等内训机构；对外通过市场化方式引入优秀人才，鼓励“创新”，为公司的长远发展保驾护航。
1.3品类扩张，品牌矩阵搭建齐全
品类融合、多品牌有望驱动公司持续增长。单品类、单品牌公司成长易遇瓶颈，然而行业内主推品类扩张、多品牌矩阵的企业，管理、渠道等仍较独立，尚未实现设计、生产、渠道等多维度融合。我们预期，1）多品类融合驱动客单值和坪效的提升，如索菲亚橱柜、欧派衣柜、志邦衣柜、金牌衣柜坪效均呈持续上升趋势；2）多品牌面向不同层级消费者可以扩大覆盖范围，如索菲亚拥有“衣柜
整家定制”（定位中高端市场）、司米（定位高精尖人群）、华鹤（定位高精尖人群）、米兰纳（定位下沉市场）等品牌，对应门店数量由年的家提升至年的家。
衣柜龙头，橱柜/木门成为新增长极。索菲亚自年从事衣柜业务，年进军橱柜业务，年依托品类优势进军木门业务。从品类规模和增速来看，
衣柜：推进经销商优化，经营稳健。年衣柜营收82.69亿元（占比79.46%），同比+23.38%，-年CAGR为12.53%。年索菲亚柜类定制经销商/专卖店分别为/家，较年初+82/11家，其中省会/地级/四五线城市门店占比14%/20%/66%，营收占比33%/23%/44%，渠道下沉较深；伴随公司渠道改革品牌升级，渠道效率与客单值提升促衣柜业务稳步提升。
橱柜：开店尚有空间，收入稳定增长。年橱柜营收14.20亿元（占比13.64%），同比+17.25%，-年CAGR为24.54%。///年橱柜门店数分别为///家，净增加/23//14家；年司米经销商/专卖店分别为/家，较年初-29/-14家，相较于衣柜数量来看，公司门店仍有下沉空间。
木门：起步阶段，品类协同开店加速促收入高增。年木门营收4.58亿元（占比4.40%），同比+56.86%，-年CAGR为58.21%，其中“索菲亚木门”经销商/独立店/融入店分别为//家，较年初+//家，“华鹤木门”经销商/专卖店/家，较年初+84/22家，公司木门依托品类协同叠加开店加速，收入实现高速增长。
我们认为索菲亚目前仍处于快速成长期，整家定制促品类扩张逻辑顺畅，目前衣柜业务稳定，橱柜、木门零售开店扩张，同时依托整装、工程渠道有望实现稳定增长。
衣柜：产品结构升级，毛利率稳步提升。-年衣柜毛利率从37.54%上升至40.44%，规模效应持续显现，年下降至35.71%（-4.7pct），主要系1）板材等原材料价格上涨，同时暂未提价；2）拓展新业务整装和米兰纳，SKU提升，生产效率下降费用投放加大；3）零售变革，加大经销商支持力度，如上样返利等。衣柜单价由年的元/平方米上升至年的元/平方米（CAGR为2.8%），主要系索菲亚持续升级产品结构，由E0板升级为零甲醛康纯板，年初至Q3康纯板客户占比由14%提升至约90%，订单占比由8%提升至约90%。
橱柜：规模效应释放，有望实现量利双升。-年索菲亚橱柜单位成本由元/单下降至元/单，规模效应释放，对应毛利率从22.56%提升至28.54%；年毛利率下降5.87pct至22.67%，主要系大宗业务占比提升以及疫情影响，年毛利率上升3.59pct至26.26%，主要系大宗业务占比下降。伴随渠道效率提升、深化司索联动以及产能利用率提升，索菲亚橱柜有望实现量利双升。
木门：规模效应下盈利向上趋势明确。-年索菲亚木门单位制造费用由元/趟下降至元/趟，对应单价从元/趟上升至元/趟，规模效应凸显，目前公司在齐齐哈尔、黄冈产能的基础上，扩建西南和华东区域木门产能，伴随产能落地、产能利用率提升，毛利率向上趋势明确。（报告来源：未来智库）
2市场规模广阔，龙头市占率有望提升
2.1存量需求有望激发，消费者需求多元
2.1.1地产：新房市场下行趋势确定，存量房市场将为主要增长点
新房市场下行趋势明显，精装房渗透率提升带来结构性机会。年1-12月商品住宅新开工面积、竣工面积同比增速为-11%、+11%，单12月为-33%、+1%，短期地产商降杠杆、中期城镇化水平提升趋缓、长期人口数量承压，未来新房市场下行趋势较为确定。定制家居作为地产后周期产业，新开工至竣工周期平均约2年，竣工至新房定制家居装修周期平均为0.5-1年，新房市场需求预计稳定下滑。虽然新房总体销售套数萎缩，但是新房市场中精装房渗透率提升，渠道转换带来结构性机会，年1-12月精装房开盘房间数同比为+16%，预计-年精装房渗透率从21%提升至39%，开盘数量从万套上升至万套，CAGR为5.9%。
存量房需求将成为主要增长驱动。新房占比预期稳定下降（毛坯房占比下降更为明显），但二手房交易带来的装修需求以及存量房规模累加带来的自然翻新需求将成为主要增长来源。根据我们测算，-年新房销售套数从万套下降至万套，二手房交易套数从万套提升至万套。假设如下：
1）新房销售面积：根据国家统计局数据得到-年数据。假设-年增速下滑趋缓，从-5%到-2%。
2）精装房：根据奥维云网和国家统计局的数据，得到年精装房渗透率为25%，-年每年增加2pct，年达到60%。
3）单套普通住宅面积：假设-年年均下降1.5平米/套，-年年均下降0.5平米/套。
4）存量房现存套数：根据中国产业信息网的数据得到年数据，之后年份通过累加当年新房销售套数得到。
5）二手房交易套数：-年二手房交易数据来自贝壳研究院，假设-年增速为3%。
1.1.2消费者：性价比一体化解决方案是未来主要趋势
消费者更注重产品性价比。根据艾媒调研数据来看，消费者首要