（报告出品方/作者：首创证券，陈梦、褚远熙）
1轻工行业中报回顾：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足
轻工制造行业目前约占全部A股总市值1.09%。我们选择轻工制造行业中支有代表性股票作为分析样本，将轻工制造行业分为造纸、包装印刷、家具、珠宝首饰、文娱用品、其他家用轻工6个细分行业，按照年8月31日收盘价计算总市值为.53亿元，占沪深两市A股总市值1.09%。
1.1营业收入：轻工板块整体营收增速逆势增长，但增速有所趋缓
从选取的家轻工制造上市公司数据来看，H1样本合计营业总收入.04亿元，同比增长8.59%。其中，主要收入贡献来自造纸、家具、包装印刷和珠宝首饰，H1样本总收入中造纸板块收入占比32.21%、家具占比21.20%、包装印刷占比19.57%、珠宝首饰占比14.64%。Q2单季样本合计营业总收入.34亿元，同比增长7.86%。其中，造纸/家具/包装印刷/珠宝首饰板块收入分别占样本总收入比例为32.46%/22.40%/19.42%/12.85%。
H1轻工板块营收增速在疫情压力下仍逆势增长，但增速趋缓。中报数据显示，轻工制造样本企业整体H1营收增速+8.59%。其中，造纸子板块H1营收增速+12.78%；包装印刷子板块H1营收增速+4.94%；家具子板块H1营收增速+11.25%；珠宝首饰子板块H1营收增速+9.01%；文娱用品子板块H1营收增速+2.01%；其他家用轻工子板块H1营收增速-1.77%。年上半年全国多地在疫情扰动下采取强管控措施，致使终端消费、工厂开工、物流运输等多环节均显著受阻，各板块营收增速较H2相比明显趋缓。
单季度来看，除造纸子板块，其他主要轻工制造子板块22Q2单季度收入增速环比进一步下行。受Q2上海、深圳、北京等经济发达城市疫情反复、地产销售及开工数据遇冷等因素影响，Q2轻工制造主要板块营收增速均较Q1环比进一步回落。Q2单季度轻工制造样本企业整体营收增速+7.86%（增速环比-1.53pcpts）。其中，造纸板块受益特种纸细分赛道持续景气，在本轮疫情中受冲击相对较小，Q2造纸子板块营收增速+19.03%（增速环比+12.32pcpts）；包装印刷子板块营收增速+1.40%（增速环比-7.54pcpts），家具子板块营收增速+8.81%（增速环比-5.52pcpts），珠宝首饰子板块营收增速+4.05%（增速环比-9.44pcpts），文娱用品子板块营收增速-1.04%（增速环比6.32pcpts），其他家用轻工子板块营收增速-5.44%（增速环比-8.84pcpts）。
1.2归母净利润：提价落地等因素影响，家具板块利润增速亮眼
从选取的家轻工制造上市公司数据来看，H1样本合计归母净利润.25亿元，同比下滑25.67%。其中，主要利润贡献来自家具、造纸、包装印刷板块。H1样本归母净利润中家具板块利润占比36.12%；造纸板块利润占比24.90%；包装印刷板块利润占比19.10%。Q2，人民币快速贬值且板材和海运成本已开始有所松动，商品浆价格上涨动能虽有所趋缓，但浆价仍然在历史高位运行。因此，家具板块利润端明显回暖，对轻工制造板块的利润贡献度进一步加大。造纸和包装印刷板块利润端则在成本压力下仍然承压。Q2家具板块利润占比提升至42.96%；造纸板块利润占比则降至22.47%；包装印刷板块利润占比16.89%。
归母净利润增速方面，H1家具板块利润增速率先回暖，其他轻工子板块利润端仍然承压。家具板块受益于终端产品提价、原材料成本松动、海运费回落、人民币贬值、去年同期低基数等因素综合影响，利润端已有显著回升。其余轻工子板块则受疫情和原材料成本压力等多重因素影响，利润端承压。中报数据显示，轻工制造样本企业整体H1业绩增速-25.67%。其中，造纸子板块H1利润增速-52.75%；包装印刷子板块H1利润增速-20.35%；家具子板块H1利润增速+41.72%；文娱用品子板块H1利润增速-28.75%；珠宝首饰子板块H1利润增速-29.76%；其他家用轻工子板块H1利润增速-51.99%。
单季度来看，Q2家具板块利润增速进一步回升，造纸和文娱用品板块利润增速降幅收窄。Q2家具板块利润端在去年同期低基数及人民币贬值增厚汇兑收益影响下回暖明显。商品浆价格进一步上涨的动力有所减弱，叠加部分纸企提价逐步落地，Q2造纸板块利润增速降幅有所收窄。文娱用品板块利润也在学生逐步恢复开学，原材料成本回落等因素影响下有所回暖。整体来看，Q2单季轻工制造样本企业整体利润增速-21.02%（增速环比+10.0pcpts）。其中，造纸子板块利润增速-48.75%（增速环比+7.6pcpts）；包装印刷子板块利润增速-27.0%（增速环比-14.8pcpts）；家具子板块利润增速+53.28%（增速环比+30.96pcpts）；珠宝首饰子板块利润增速-36.92%（增速环比15.37pcpts）；文娱用品子板块利润增速-23.19%（增速环比+10.82pcpts）；其他家用轻工子板块利润增速-58.27%（增速环比-16.19pcpts）。
1.3盈利能力：家具板块利润率先回暖，其余板块盈利能力仍同比承压
板材价格逐步回落叠加家具企业提价传导成本压力，H1家具板块毛利率同比回升，其余轻工子板块毛利率仍有所下滑。从选取的家轻工制造上市公司数据来看，H1样本整体毛利率同比-3.41pcpts至20.06%。其中，家具子板块毛利率32.66%（同比+1.84pcpts），受益于提价逐步落地叠加原材料成本企稳回落，毛利率率先同比回升；造纸子板块毛利率15.17%（同比-8.52pcpts）；包装印刷子板块毛利率18.49%（同比2.05pcpts）；珠宝首饰子板块毛利率11.83%（同比-1.79pcpts）；文娱用品子板块毛利率20.83%（同比-1.92pcpts）；其他家用轻工子板块毛利率25.48%（同比-4.35pcpts）。
单季度来看，Q2造纸、家具、其他家用轻工板块销售毛利率均环比回升。二季度原材料成本压力犹存，Q2样本整体毛利率同比-2.83pcpts至20.70%，但随着原材料价格逐步回落，环比+1.33pcpts。造纸、家具、其他家用轻工板块毛利率均环比回升。其中Q2造纸板块毛利率15.54%（同比-7.88pcpts，环比+0.78pcpts）；家具板块毛利率33.84%（同比+3.47pcpts；环比+2.60pcpts）；其他家用轻工板块毛利率26.03%（同比-3.90pcpts，环比+1.24pcpts）。包装印刷及珠宝首饰板块毛利率基本企稳，Q2环比Q1仅有小幅下滑。其中，Q2包装印刷板块毛利率18.18%（同比-1.88pcpts，环比-0.63pcpts）；珠宝首饰板块毛利率11.72%（同比-2.69pcpts，环比-0.20pcpts）；文娱用品板块中，晨光股份占权重较大。受晨光股份低毛利率的科力普业务份额快速增长拖累，Q2文娱用品板块整体销售毛利率20.18%（同比-1.54pcpts，环比-1.30pcpts）。
净利率方面，H1家具板块销售净利率同比回升，其余板块仍然承压。H1样本整体净利率同比-2.90pcpts至6.24%。其中，造纸子板块净利率4.81%（同比6.59pcpts），包装印刷板块净利率6.06%（同比-1.98pcpts），家具板块净利率10.45%（同比+2.09pcpts），珠宝首饰板块净利率4.37%（同比-2.08pcpts），文娱用品板块净利率5.05%（同比-2.34pcpts），其他家用轻工净利率5.47%（同比-6.11pcpts）。
单季度来看，Q2轻工各板块净利率已基本企稳，回暖可期。Q2样本整体净利率同比-2.53pcpts至6.90%，环比+1.35pcpts。其中，造纸子板块净利率4.75%（同比-6.14pcpts，环比-0.11pcpts）；包装印刷子板块净利率6.00%（同比-2.33pcpts，环比0.13pcpts），家具子板块净利率13.00%（同比+3.60pcpts，环比+5.62pcpts）；珠宝首饰子板块净利率4.67%（同比-2.54pct，环比+0.55pcpts）；文娱用品子板块净利率5.23%（同比-1.66pcpts，环比+0.36pcpts）；其他家用轻工子板块净利率5.28%（同比-6.96pcpts，环比-0.43pcpts）。
H1轻工各板块期间费用率基本维持稳定。H1样本整体销售费用率5.25%（同比-0.24pcpts）；管理及研发费用率3.92%（同比-0.03pcpts）；财务费用率0.89%（同比-0.45pcpts）。Q2单季样本整体销售费用率5.25%（同比-0.03pcpts，环比持平）；管理及研发费用率3.94%（同比+0.05pcpts，环比+0.04pcpts）；财务费用率0.52%（同比-0.96pcpts，环比-0.76pcpts）。
1.4主要上市公司表现：龙头企业承压能力凸显，经营端韧性十足
整体来看，H1轻工多数板块龙头企业经营表现优于行业整体表现。（1）造纸行业中林浆纸一体化布局全面，成本优势深厚的纸业龙头太阳纸业在收入及利润端均明显优于行业整体表现。同时，下游需求旺盛提价落地顺畅的特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸经营表现亦行业领先。（2）包装印刷版块中，裕同科技表现靓丽，收入及利润均实现亮眼增长。劲嘉股份收入及利润端均跑赢行业。（3）家具板块中，欧派、顾家收入端增速均高于行业增速，市场份额加速提升。利润端内销及外销企业有所分化，受益于人民币贬值，原材料及海运成本回落，及去年同期低基数，外销家具企业利润端优于内销企业。（4）珠宝首饰及文娱用品龙头周大生及晨光股份受益于运营效率提升业绩表现均强于子板块。（5）其他家用轻工中公牛集团受益于供应链优势与产品渠道优化业绩表现优于子板块整体，长期有望依托强大渠道力与产品实力取得稳健增长。
Q2单季度，伴随原材料价格高位运行带来较大成本压力以及多地“新冠”疫情反复对终端消费与生产供应链冲击，轻工主要子板块业绩承压，大部分细分龙头标的经营表现超出疫情前年同期水平，展现出较强经营韧性。中长期来看，我们认为这些公司业绩有望在后续疫情缓和之后继续表现出优于子板块整体的经营业绩，主要原因一是疫情后需求持续复苏，市场规模有望继续扩大；二是两年多疫情叠加原材料大幅波动加速行业内一些效率较低的企业出清，子板块龙头有望凭借自身产品拓展创新、产能投放及规模效应、渠道扩张等优势提升市占率。
2行业复盘展望：盈利改善，但需求恢复不确定性仍在
行业需求端受疫情扰动及地产下行等因素仍需静待复苏，但盈利拐点将至。当前我国多地疫情影响仍未消散，消费复苏进度有所放缓。叠加国内地产销售及竣工数据仍然承压以及海外部分国家通胀压力加大等因素影响，目前轻工各细分板块需求端明显复苏仍需时间。供给方面，目前我国轻工制造行业成本端压力已出现缓解。随着原材料成本、海运成本的逐步回落，人民币贬值增厚出口企业汇兑收益，以及下半年众多促销旺季催化下前期营销费用投放效果显现摊薄销售费用率，我们看好下半年轻工板块企业盈利能力修复。
2.1家具：长期需求端有支撑，但疫情致使需求转化受阻
2.1.1定制家具：疫情短期影响需求转化，龙头多元渠道布局助力份额提升
（1）估值层面：政策持续宽松，估值筑底
定制家具处于地产后周期链条，行业需求释放大约滞后商品房销售1-2年。目前我国定制家具需求主要来源于新房装修和存量房翻新，其中新房需求占据主导，存量房翻新需求占比呈提升趋势。
地产销售数据直接影响定制家具与厨电板块估值，去年下半年以来地产后周期板块估值承压明显。我们通过对比年底以来商品房销售月度累计增速与同时期有代表性定制家具及厨电企业估值走势得出：在我国地产销售面积同比增速为正时，定制家具及厨电公司估值中枢较地产销售面积同比下滑时期有明显提升，年11月与年6月分别为两个估值中枢上移分界点，年2月和年12月分别为估值中枢下移分界点。年下半年随着“新冠”疫情缓和，地产销售增速好转，定制家具及厨电公司估值上行，一直持续到年5月份，而进入下半年，随着地产销售增速下降以及9月份恒大出现债务危机，地产链相关标的估值受到明显压制。
地产政策边际缓和，预期未来地产销售好转将带动板块估值抬升。从年以来的数据来看，我国地产销售受政策影响明显，一般在每年四季度至次年年初时会有较多的地产相关政策出台，影响次年地产销售走势；历史上地产调控放松政策往往发生于商品房销售面积同比增速转负之后，政策放松后6个月左右商品房销售面积同比增速转正。年-年，地产调控政策相对密集，商品房销售面积（期房）增速波动区间缩窄，年，我国地产销售受“新冠”疫情冲击以及8月房企融资新规影响在增速方面有较大波动。年9月“恒大暴雷”之后，人民银行、银保监会及证监会在12月份密集发声，12月6日，政治局会议提出要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。年初以来，我国多地陆续推出放松限制性措施（如放松限价、放松限售、放松限贷、放松限购等）和放松商业贷款（如下调房贷利率、下调首付比例）等措施促进商品房销售恢复，但“新冠”疫情反复以及“停贷”事件等一定程度弱化政策刺激效果，随着政策有序落地及市场信心恢复，预期未来地产销售好转将带动板块估值抬升。
（2）需求层面：潜在新房装修及存量房翻新需求充沛，疫情影响转化速度
从新房角度看，当前我国潜在的新房家装需求仍较强。目前我国新房销售以期房为主，年我国新房销售面积中期房占比87%，而期房销售后平均18-24个月交房，根据年下半年我国商品房销售情况推算，预计年全年我国商品房交房有望维持快增长，部分地区或因“新冠”疫情反复交房时间有所推迟，但我们认为商品房交易后续家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失，同时年部分省份因疫情因素延缓的家装需求也会在疫情好转后快速释放。
与此同时，-年开盘的精装房大概率在年交付验收，也有望带来定制家具大宗渠道收入稳健增长。
存量房翻新需求释放为我国家具消费提供量的支撑。存量房翻新需求未来的持续释放也将进一步利好家具消费需求。我们根据城市人口数量及人均住宅建筑面积等指标进行测算，年我国存量房数量约为.39万套，近15年的复合增长率约为6.27%。假设存量房的翻新周期为10-15年，则近15年存量房数量的持续扩大将支撑未来我国对于家具消费需求稳定增长。同时，我们预测至年我国存量房翻新需求有望达到50.49%，随后由于-年住宅竣工面积有所下滑，造成对应的存量房翻新需求比例有所回落，但也仍将维持在45%以上水平，至年，我们预测我国存量房翻新需求比例约为47.80%。
疫情致使定制家具需求转化受阻。定制家具产业链条较长，而且对线下安装和服务环节的要求较高。年以来全国多地疫情反复，多数城市针对疫情防控采取常态化措施，一方面影响了终端卖场门店的客流，另一方面则使得定制家具的量尺、配送、安装等环节受阻，需求无法有效转化。我们认为当前定制家具需求端虽有潜在新房装修和存量房翻新的支撑，但仍需