（报告出品方/作者：国信证券，荣泽宇）
一、上半年回顾：整体小幅跑赢指数
多数相对稳定，造纸一枝独秀
我们将各个细分行业成分股按照市值加权得到各细分板块指数。需要特别说明的是：造纸指数成分不含中顺洁柔；生活用纸指数由中顺洁柔、恒安国际、维达国际按市值加权构成；文具指数由晨光文具、齐心集团、创源文化按市值加权构成。
回顾年初至今轻工整体和各细分板块的走势：截至年6月30日，轻工整体收益率4.21%，跑赢沪深的-0.83%。各子行业中造纸、生活用纸、包装印刷、家居、文具收益率分别为30.58%、5.83%、4.19%、4.64%、-10.50%。造纸收益率主要受岳阳林纸受碳交易题材影响大幅上涨、仙鹤股份业绩估值双重提升、以及部分小市值标的良好表现的带动；文具大幅下跌主要原因为权重股估值出现较大回调。
我们将各细分板块收益率与Wind一级行业分类下各行业收益率对比排行，在29个样本中：造纸、生活用纸、家居、包装印刷、文具分别位列第1、10、12、13、27位。
从轻工内部看：年初至今轻工制造整体维持区间震荡。细分板块中，除造纸受部分个股带动有所上行外，生活用纸、包装印刷、家居均维持震荡，较年初变化较小，文具则受权重股晨光文具调整影响出现较大回撤。
全市场跨行业来看：年初至今涨幅位居前列的行业主要集中在长期赛道广阔，成长性较好的生物医药、汽车、半导体等行业，以及受益于通胀的能源、材料等行业。
二、三年复盘：基本面与市场表现分化已现
本节我们将回顾过去数年轻工各细分行业发展，股价、财务变动状况。尝试归纳过去取得良好表现个股的共同之处。并结合当前经济和行业的发展趋势研判未来更有潜力的投资方向。我们认为，随着中国经济整体增速放缓，许多行业在增量空间收窄的情况下，存量市场中竞争格局演化带来的投资逻辑变化将成为长期愈发重要的研究方向。很多细分行业的竞争格局趋于激烈，龙头有望凭借自身规模、品牌、渠道等方面的资源积累，持续扩大自身市场份额。
轻工整体弱于大盘，行业内部分化显著
复盘过去三年股价走势，轻工制造行业年7月6日至年7月5日累计收益率18.11%，落后于沪深同期的50.99%。轻工指数走势整体弱于沪深，但在轻工板块内部存在着两类显著的分化：
细分行业间收益率差异巨大。各细分指数中文具表现最佳，录得.83%收益率；包装印刷、造纸、家居、生活用纸指数收益率分别为62.10%、58.65%、29.49%和20.93%。
细分行业中个股分化严重。包装印刷、家用轻工和造纸等三个申万二级行业过去三年中，绝大多数公司收益率较低或为负，少部分头部公司收获了较高的正收益。
财务表现反映产业分化趋势
从绝对值来看，轻工制造行业整体历年ROE均低于沪深，各细分行业ROE也均低于沪深，这主要是因为我国轻工行业经历了数十年的发展，从满足国内重要轻工业品的需求，到覆盖国内更多轻工领域产品，再到入世以后轻工业产品输出全球。我国轻工业经历了从无到有，供给侧从不足到充裕，在基础轻工业品消费量整体增速见顶，整体门槛不高的行业存量资产回报率较低是符合经济学规律与产业发展趋势的。
龙头已开始脱颖而出
在行业整体回报率较低的情况下，部分龙头凭借自身多年在渠道、品牌端的深耕，不断扩大自身市场份额，保持了超越行业的增长速度与较高的资本回报率。我们认为，这一部分在多年行业竞争中脱颖而出的企业未来有望延续其优势，不断取得市场份额与业绩的增长。
跨细分行业对比来看，造纸、包装印刷和家用轻工的ROE亦存在显著的差异，其中以距离终端消费者更近的家用轻工以及生活用纸、护理类公司ROE最高，造纸行业和包装印刷行业次之。我们认为主要原因是，传统类型的造纸企业和包装印刷企业更多是完成产业链某一环节的制造功能，在工业生产能力充裕的时代难以凭借制造本身创造更多附加值。与之相比，靠近C端的企业能够通过产品的差异化与品牌运营获取一定的品牌、服务溢价，从而拥有更高的资产回报率。
展望未来，我们认为对轻工行业中游企业而言，若能凭借自身规模带来的成本、研发等综合优势实现自身市占率的提升，进而获得一定的产品定价权，其资本回报率有望在长期维持上行趋势；或是在制造之外，提升自身服务产业链下游/消费者的能力，以获取服务的增值价值，在规模持续扩张的进程中维持自身资本回报率水平。
三、轻工行业的新变化和新发展
上一节中我们讨论了轻工行业中各细分板块市场表现的分化，本节我们将针对这一分化产生的经济环境、时代背景等因素做出分析，并基于近年来各底层变量改变可能对行业发展和格局演变产生的影响做一定探讨，从而为判断不同特质、能力的企业未来发展和投资价值提供参考与借鉴。
改革开放40年，轻工发展面临新局面
轻工业是我国传统优势产业，涵盖人民物质和精神文化中的方方面面。广义的轻工业包括食品、造纸、家电、家具、皮革、塑料、五金、照明、洗涤等多个领域。国民经济发展的不同阶段和水平对轻工业的要求各有不同，我们认为我国轻工业的发展历程可以大致划分为三个阶段：
解决轻工内需消费品“有没有”问题：起步阶段（-年）。改革开放初期，由于生产能力不足，中国轻工产品市场普遍处于短缺状态。国家通过为轻纺工业提供从原材料、能源动力、银行贷款、交通运输等多个维度的优先政策，极大地促进了轻工行业的发展，这一阶段主要解决了轻工产品“有没有”的问题，填补了轻工产品供给侧的量缺失。
轻工消费品的普及与出口：高速发展阶段（-年）。这一阶段主要是轻工生产的规模进一步扩大，专业化生产与分工协作更加广泛，具有区域特色的轻工业成为部分地区的经济支柱，同时诞生了部分规模较大的轻工企业，产品质量亦有所提升。这一阶段的早期还以出口创汇为突破口，进一步促进了轻工业的发展，但从行业整体上看，竞争优势多集中在劳动密集型产业，产品在世界产业链当中位于中低端环节。中国入世后轻工业的规模进一步扩张，产业链日趋完善，同时涌现出一批具备国际竞争力的品牌，轻工产品的国际竞争力上升，轻工产品输出全球。
步入高质量发展阶段（至今）：后金融危机时代，全球经济增长陷入停滞，我国经济也进入深化改革阶段。这一阶段的轻工行业面临内外多重问题，如外部需求增长较为乏力，出口难度加大；行业成本优势、引进技术的条件优势逐步减弱，资源和环境的约束趋严；以及部分产业和订单的对外转移等问题。
经历了改革开放和入世多年以来内外需求的刺激，中国轻工业已经发展出了相当庞大的规模和完善的供应链体系。随着轻工品产能规模的提升、生产技术的进步和产业链的完善，社会供给能力十分充裕，当前基础轻工产品业已完成了普及的进程，轻工业产品本身的功能性价值日趋降低，全行业资产回报率也趋于下降。
当前阶段轻工行业的主要任务已经由满足人民的基本消费需求向满足人民对美好生活向往过渡。生活中许多常见的消费品如生活用纸、文具、家具、插座灯饰等仍然具备通过改造提升使用效果与体验的空间，若厂商能够通过规模化生产降低平均成本，以平价输出优质产品，则这类企业仍可通过产品力的升级享有广阔的市场空间。
商业环境多变，企业亟待进化
随着包括通信技术、互联网在内的多种技术发展，近年来商业环境的变化速度、复杂程度有了较大幅度的提升。企业要适应这一环境的变化，需要对自身做出对应的调整。我们从消费者偏好、宣传途径和交付途径三个角度阐述当下这种商业环境的主要特点：
1）更丰富、多元的消费者偏好。第一，人民生活水平的提高提升了其对生活品质的要求，同样是生活用纸，从前可能一卷卷纸能够应付多个场景，但如今已经出现了能够适应不同场景下用纸功能差异化的各类新品。第二，信息世界的发达极大降低了人与人的链接成本，各种次主流的偏好得以集中起来，形成特定的审美、消费倾向。第三，90后，00后两代人成长于物质文化生活日渐丰富的新中国。这一群体的审美情趣，需求喜好相较前几代人更为多元化。
2）更快速、广泛的信息传递渠道。随着媒体、移动互联网的发展，当下社会的信息传播模式较此前已有了翻天覆地的变化。这一变化体现在如下方面：第一，在移动互联网时代，个体接入网络的时间越来越长，频次越来越高。这在客观上拓宽了大众的信息接触面；第二，移动互联网时代传播渠道极为丰富，大数据和人工智能算法的引入增加了商品、信息和人之间的匹配效率；第三，社交媒体的出现增加了用户节点之间的连接，加快了信息传播速度，提升了信息传播范围的量级，更容易快速引发指数型的传播。综合而言，在用户曝光时间增加、人与商品匹配更为精准、信息传播速度和范围大幅提升的背景下，能够形成品牌力的优秀企业在这一信息传播体系中具备更大的占领用户心智、实现销售转化的潜能。
3）更丰富、便捷的触达方式。物流体系的发展完善，线上和线下互联互通程度的提升，使得用户从感知到了解到购买这个决策的闭环能够更加快捷流畅地完成，履约的成本也能够被大幅降低。
对于传统企业而言，我们认为这一商业环境的变化既是挑战也是机遇。挑战在于，在这一体系下，新入局者能够以消费者细分偏好切入，以更快更精准的宣传及触达模式完成产品研发、宣传到交付的这一流程；传统的大企业也可能因为自身未能及时有效应对消费者多元且易变的需求而停滞不前。机遇在于，传统企业能够在此种环境下实现更具规模效益的扩张，从而以更为经济的方式提升自身市场占有率。
四、展望：存量格局优化和增量新经济赛道
上一章中我们通过分析当前经济和商业环境的变化，以及这些外部形势的转变对不同行业经营层面的影响，得到了三个初步结论：
经济增速放缓下各行业竞争趋于激烈，很多行业的龙头公司有望凭借自身能够保持和进化优势扩大自身市场份额。
中国市场具备丰富的层次，在人民对美好物质生活追求不变的情况下，优质平价商品和高端化商品在第一条的大环境下仍有充足增长空间。
在消费分层、人口老龄化、城镇化率持续提高的发展趋势下，能够从产品端挖掘新兴消费需求、从渠道端优化供应链架构匹配新消费场景、从品牌端打造自身辨识度迎合新消费文化的新经济品种中的优质公司，有望充分享受增量市场红利。
本节我们结合对具体行业未来量、价、行业格局的分析，尝试归纳驱动各个行业发展的核心因素，得出如下结论：
生活护理和文具是两个长坡厚雪的行业，集中度仍有较大的发展空间。这两个行业产品消费属性强，对于功能性的需求和品牌文化、个性化差异的需求均不断提高。业内头部公司在自身品牌、渠道、产品力等多方面的优势保驾护航下，ROE、利润率等指标较为平稳；是成长性与稳定性兼具的优质赛道。
家居：定制行业龙头则有望凭借自身领先的智能制造技术提升产线柔性化生产能力，提升产品质量、响应与交付速度。在产品端提升消费者定制体验，增强自身市场竞争力的同时扩大市场份额。在渠道端，当前众多家居上市公司纷纷布局整装大家居，将装修企业作为前端流量入口，并以自身定制能力赋能装企，在为客户提供一站式服务的同时导入一系列自身产品。我们认为，整装大家居的推行是制造企业进一步提升自身服务能力的体现，有望使得家居行业逐步走出“大市场，小企业”的状态，进一步提升龙头企业的产能规模和收入水平。
电子烟：经历了数年的发展，当前已经跨越了最好赚钱的野蛮生长时代，取而代之的是以技术研发和先进制造为核心的新常态阶段。对下游品牌商而言，推出更多性能稳定，功能、口味存在差异化的产品或是拉新与留存的最佳策略。这一情境或要求代工企业与烟油企业具备与之相匹配的迭代速率。基于此，我们认为不同代工、烟油企业在研发投入决心、投入力度方面的差异将决定其能否快速响应品牌商产品迭代的需求，并在产品规模化交付的稳定性、订单、收入方面拉开差距。
民用电工：领域细分品类众多，其中大多数细分品类市场规模较小，具备规模优势的龙头企业可以通过渠道的复用实现更低成本的品类扩张。少部分规模较大的细分市场如墙开插座、照明等赛道集中度仍然较低，其产品在设计性、功能性、性价比等方面仍然有较大提升空间。能够不断优化生产流程、提升生产效率，持续向市场输出优质平价产品的企业有望占领民用电工领域更多的细分市场。
造纸行业有两条主线：
1）以估值空间为锚点的传统造纸龙头机遇。龙头如太阳纸业、玖龙纸业有望凭借自身在原材料获取、资金充裕度、产品质量方面的综合优势持续扩大市场份额，同时增强自身议价权，在实现业绩持续增长的同时一定程度上降低业绩的波动性。但另一方面，产品本质和集中度提升仍有空间决定了造纸行业在未来一段时间内的周期波动仍旧较为明显，终端制品需求、价格的波动对企业盈利、股价均存在较大影响。由于行业景气度既存在以年为级别的大周期，又同时存在一定的季节性规律，同时还受宏观经济因素的影响，要通过精确判断行业景气度的拐点来准确择时难度极大，故我们的投资思路为“选择基本面确认向好的龙头标的，等待估值进入历史可比、合理区间后再行介入。”
2）特种纸龙头卡位下游需求爆发的窗口机遇。部分产能规模领先、品种齐全的特种纸龙头企业能够在经济增长的长期β与禁塑令等中期催化影响下获得平稳较快的成长；且由于特种纸行业门槛较高，纸企议价权较强，其业绩稳定性较好。故我们认为此类标的有望走出中长期的成长趋势。
包装印刷：领域的龙头企业有望受益于下游高端烟酒等产品市场集中度提升带来的订单增长；同时借助自动化、数字化方式提升产线柔性生产能力，提升从接单、生产、交付以及不同产品间切换的效率；叠加自身在技术、资金、一体化服务能力等方面的优势持续拓展B端客户，提升市场份额。
生活护理：可持续提升量价的成长赛道
生活用纸：量价均有提升空间
量：生活用纸人均消费量和国家经济水平、居民可支配收入、城镇化率等因素呈正相关。随着上述因素的持续提升，我国未来人均和总体的生活用纸消费量有望持续增长。中国生活用纸产量-年由万吨增长到万吨，CAGRs=6.15%。相比发达国家，中国人均生活用纸消费量仍有较大上升空间。
价：高毛利的中高端产品结构占比提升。居民消费能力提升和消费观念进步使其对高频低价的刚需日用品价格敏感度下降。更多消费者愈发注重生活用纸的功能区分和产品质量，带动了应用场景更为聚焦的中高端纸品需求快速提升。而中高端的细分产品由于竞争环境相对缓和且产品更加具有品牌价值，毛利率普遍高于卫生纸。
综上，生活用纸消费总量在长期有望随人均用纸量提升而保持增长。结构上纸巾、湿巾等中高端高毛利非卷纸产品占比正在且大概率持续提升，带动生活用纸均价和相关公司盈利能力上升。市场格局上，龙头企业能够凭借自身品牌、渠道、资金等全方位优势持续扩大自身市场份额。行业本身盈利水平稳定的特质，叠加上述因素带来的确定性成长，使得生活用纸龙头具备极强的投资价值。
婴儿护理面临行业减速下的结构性机遇
行业整体低速增长，渗透率仍有提升空间。近年来，婴儿护理用品的市场仍继续保持低速增长趋势，市场渗透率进一步提高。根据生活用纸委员会的统计，年国内婴儿纸尿裤市场规模达到.00亿元，同比下降10.15%；婴儿纸尿裤的市场渗透率仍进一步增长，由年的59.6%上升到72.2%，提高12.6%。从长期来看，年我国婴儿护理用品市场渗透率为72.2%，但与发达国家90%以上的市场渗透率相比，仍然存在一定差距，未来随着城镇化程度加深、居民消费水平增长以及婴儿护理用品消费观念升级，市场渗透率有望进一步提升。
结构性机会：拉拉裤的消费升级机遇。婴儿拉拉裤是近年来推出新品类，相较于传统纸尿裤具有较多优点，虽然其单价较高，但在全球范围内都受到消费者的好评。中国、日本、美国三国婴儿拉拉裤的市场份额占比都在逐年上升。中国市场拉拉裤渗透率远低于发达国家，仍然处于快速上升阶段。未来拉拉裤有望凭借其更优越的性能获得更多家长青睐。
成人失禁护理：老龄化趋势下的高确定高增长赛道
成人失禁用品主要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失禁者和残疾失禁者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。
远期空间充足，近期高速成长。年末，我国60岁以上人口总数约为2.54亿，占总人口的18.13%。根据美国疾病预防控制中心的研究，在超过65岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。随着老龄化程度提升，因中风、痴呆、糖尿病、前列腺、膀胱疾病等造成尿失禁的群体数量处于增长当中，行业远期空间充足。
市场渗透率仍低。按轻中重三个类别来划分成人失禁人群，其对成人失禁用品的消费态度如下：轻度失禁人群普遍比较保守，使用失禁护理用品的意愿较低；中度、重度成人失禁患者是目前市场中的主要受众人群。根据欧睿国际的调查，近年来轻度成人失禁用品销售额占比总体比较稳定，约占成年人失禁用品市场销售总额的18%左右。
行业集中度低，消费者价格敏感。目前成人失禁市场处于发展初期，市场参与者数量众多且规模不一，既有金佰利、维达这样的国际大牌，也有恒安、可靠护理这样的本土大厂，还存在很多中小企业。目前大部分消费者对价格敏感，在满足基本使用功能的基础上普遍追求性价比。因此，在激烈的市场竞争中，较多中小型企业倾向于使用价格低廉的原材料，通过降低成本、压低售价的方式抢占市场，使得低价竞争态势比较激烈。
高性能高单价产品接受度逐步提升。虽然当前成人失禁用品目标客群对价格较为敏感，但随着收入增长消费水平提升，以及主力群体的世代更迭，目标客户的消费观念也在逐步升级，从而有望带动高质量高单价产品结构占比的上行。根据生活用纸委员会统计的数据，近年来，舒适度和价格均较低的护理垫、纸尿片的市场规模和市场份额总体呈下降趋势，而单价更贵、舒适度更高的成人纸尿裤的市场规模和市场份额均逐年提高。年至年，成人纸尿裤的市场规模从41.5亿元提高到52.8亿元，市场份额从65.98%提升到83.17%。
文具：集中度仍较低，集采市场值得期待
文具作为一个消费频次高，且较为刚需的品类，市场空间广阔。目前文具行业集中度较低，CR4不到17%，龙头晨光文具市占率仅7.3%。据前瞻产业研究院研究，年我国文具制造企业超家，而规模以上企业仅有约家，存在大量的小微企业。在传统产品方面，龙头企业可依赖自身在产品、品牌和渠道的全方位优势拓展市场份额。
在发展潜力充足的办公文具市场，政府开启央企国企阳光采购后释放出巨大的采购空间。我们认为国内文具龙头能够依托自身更为齐全的品类、更低的成本逐步打开办公文具B端市场，不断扩大自身市场份额。
在价方面：近年来文具市场呈现出品牌化、高端化等特征，文具开始由纯粹的工具向一种生活方式、态度的承载物转变，由此衍生出更多的产品品类、营销手段，如盲盒、IP结合、季节限定等。在这一情景下客单价也有望提升。
民用电工：“蚂蚁”市场众多，有待龙头整合
民用电工包含的子领域众多，包括转换器、墙壁开关、插座、照明灯具、数码配件、断路器、智能门锁等。这些细分市场通常较为分散，规模也较小，通常在-亿左右；市场规模最大的是LED照明市场，据高工产研调查测算，年中国LED照明市场规模约亿元。市面上大多产品在功能性、设计性上仍有较大提升空间。且由于市场分散，众多中小规模厂商在生产端缺乏规模效益，输出的产品性价比也较差。基于上述特征，我们认为若要整合民用电工市场，企业需要具备：1）“用户需求感知，产品设计制造”完善体系，以及快速将此体系迁移至新品类的能力。2）广阔且完善的渠道覆盖，以便能够在已有渠道快速分销新品类。我们认为这类企业有望依托自身核心体系，不断扩张品类和业务边界，在未来占据更多的民用电工市场细分赛道。
家居：“整装大家居+智能制造”引领行业变革
家居增量需求见顶，存量翻新或有增加
增量方面：家居行业的产销与地产开工、销售情况密切相关。近年来中国房地产增速放缓，部分指标如竣工房屋面积甚至出现负增长。这一现象的原因在于，过去数年推动房地产增长的核心因素走势趋缓——城镇化率的提升速度放缓。故我们认为未来新增住宅等带来的家居行业需求增量可能会继续下降。另一方面，近年来精装修新房的比例增大，带动了地产商等工程渠道销量的增长，这一趋势未来有望随着精装修房比例，尤其是一二线城市的进一步上升而延续。
存量方面：假定房屋每8-10年需要翻新装修，更换家具等陈设，则根据过往住宅竣工和销售情况来看，未来存量房翻新装修的需求或将保持增长。这部分改善性需求对个性化、品质等方面要求可能较高，或能贡献更高的客单价值。
“整装大家居+智能制造”打造引流到交付的闭环。近年来，众多家居企业逐步由制造向服务延伸，为客户提供从涉及到制造的整体方案，定制家居因此经历了一轮可观的增长。我们认为，这一增长主要是源自定制对家居产品力的提升。但家居作为使用生命周期较长的产品，难以通过消费者复购来实现持续增长，企业对广告、营销依然具备较高的依赖度，这些引流手段在存量市场中正面临着边际投入回报率降低的潜在风险。当前众多家居上市公司纷纷布局整装大家居，将装修企业作为前端流量入口，并以自身定制能力赋能装企，在为客户提供一站式服务的同时导入一系列自身产品。我们认为，整装大家居的推行是制造企业进一步提升自身服务能力的体现。智能制造提供的规模定制化交付能力叠加整装大家居提供的引流能力，有望使得家居行业逐步走出“大市场，小企业”的状态，进一步提升龙头企业的产能规模和收入水平。
电子烟：技术能力决定中游代工格局
电子烟作为一种新兴的烟草消费品，在经历了数年的发展后已经具备了相当的消费者群体和产业规模。但随着渠道布局初具规模、政策监管趋严、入局资本增多，行业发展已进入“新常态”，最容易赚钱的阶段已经过去，未来企业发展将更多比拼产品设计和研发、品牌运营、规模化生产交付能力等内功。
技术难在持续迭代能力与批量交付稳定性：对于陶瓷雾化芯而言，从产品设计、原材料的采购、预处理，到混料、成型、烧制、电路印刷，各个环节的细微变化都会对成品的物理参数和使用性能造成较大影响，研发成功后还面临量产时的效率与良率问题。烟油亦如此，香味成分配比，溶剂与香料的匹配，溶剂、香料在不同环境下的表现，均需大量的试验寻找最佳方案。由于在实际的研发生产中存在时间、人力等资源约束，不同企业在产品推陈出新的效率和生产质量方面会存在差异。因此，对电子烟技术难易的理解不应停留在“企业能否做出符合特定参数的产品”，而应侧重于企业“产品研发生产能否快速响应和契合市场需求变化”。
迭代速率或决定行业格局与路径：由于雾化芯和烟油技术难点在于工作量与时间、人力资源、专利群限制之间的矛盾。供应链企业基于自身禀赋的研发生产效率能否满足终端产品的迭代速率是未来产业格局竞争演变的关键因素。
从市场发展阶段角度来看：我们认为电子烟市场当前发展仍然处于早期阶段，下游品牌商存在不断推出新功能、新口味的动机，对烟油、雾化芯企业产品的迭代速度要求较高，故而研发生产迭代较快的企业能够占据一定优势。但存在这样一种可能性，随着用户基数持续增大，部分功能、口味沉淀形成经典款，行业对产品迭代速度要求下降，竞争维度届时将从设计研发和配套能力转向规模化稳定交付高性价比产品的能力上，烈度亦可能提升。政策、税收、市场层次的变化亦会改变供应链迭代速率的重要性。
造纸：传统造纸以估值空间为锚，