（报告出品方/作者：信达证券，李宏鹏）
一、门窗行业空间广阔，格局分散
据优居研究院报告显示，我国门窗行业规模自年以来保持约10%复合增长水平，至年整体规模已近万亿元。按材质分，以铝合金门窗为代表的金属门窗是目前门窗第一大品类，占比约6成；按用途分，分为建筑工程市场和家装市场，近年来家装市场占比提升。我们估计年家装门窗出厂市场规模约亿元，未来旧房市场需求有望快速提升。市场格局较为分散，我国门窗行业CR10、CR11-30仅均约5%，90%的市场份额被中小品牌占据。
1.1门窗行业规模近万亿，铝合金门窗占比6成
我国门窗行业起步于商周时代，早期以木窗为主。门窗在我国作为家居必需用品，由于古代主要依靠手工制作，因此直至近代，我国门窗仍以木框和纸张材质结合的木窗为主，而后逐步出现了以玻璃和木要框材质结合的门窗。年，钢门窗正式传入中国，年上海民族工业开始小批量生产钢门窗，但受制于当时生产技术水平有限、以及钢门窗成本较高等因素，钢门窗在新中国成立之前一直尚未形成大规模工业化生产。门窗行业产业化阶段起步于改革开放后，材质性质均得到大幅提升。改革开放之后，随着国民经济水平提升以及房地产行业红利释放，我国门窗产业在应用材料、生产技术、产品款式、售后服务等环节都取得了长足的进步，门窗行业正式迎来工业化发展阶段，逐步涌现出木窗、钢窗、塑钢门窗、铝合金门窗、铝包木窗等多个细分品类。而后随着我国建筑节能逐步推行，促进我国门窗材质进一步的换代升级，铝合金门窗衍生出了普通铝合金门窗和断桥铝合金门窗，节能门窗应用范围也逐步增加。
年我国门窗行业规模近万亿，年以来年均复合增速约10%。我国房地产行业快速发展以及城镇化进程推进为门窗行业提供了良好的发展基础，竣工房屋面积年以前保持持续增长态势，至年竣工面积达到10.14亿平米；同时，我国城镇化率持续提升，至年达到65%。在此背景下，我国门窗行业整体规模也随之扩容。据前瞻产业研究院数据显示，我国门窗行业规模从年的亿元持续扩容至年的亿元，对应-年行业复合增长率达12%。据优居研究院报告显示，我国年门窗行业市场规模约亿元，年门窗行业市场规模约亿元，年门窗行业市场规模约亿元，年门窗行业市场规模突破万亿元，对应-年行业复合增长率达11%。
门窗应用领域近年来家装市场占比提升。门窗可以分为工程市场和家装市场（或零售市场）。1）由于工程市场通常具有需求量大，门窗型式统一，功能和性能要求一致，施工场地固定，便于集中采购、规模化生产和团队施工等特点，因此我国建筑门窗大部分应用于工程项目，建筑门窗企业的生产经营具有“以工程项目为中心”的特点。2）家装市场即应用于住宅零售市场，零售市场一般特点为需求量小，功能和性能要求不一致（具有个性化），施工场地分散等，在我国门窗应用领域中占比较小。根据统计局公布的我国每年住宅竣工面积和建筑业房屋建筑竣工面积，住宅竣工面积占房屋建筑竣工面积比例自年以来整体呈上升趋势，占比从年的55%升至年的66%。由于建筑外窗通常占房屋建筑面积20%~30%，住宅类建筑竣工面积占比6成以上，我们认为一定程度上表明家装市场在门窗应用领域的重要性持续提升。
铝合金门窗为门窗第一大细分品类，占比6成。1）据中国建筑金属结构协会期刊显示，年当前我国窗市场主要以铝合金窗为主，占比约为60%；其次为塑料窗，占比约为20%；剩余部分包括木窗（含铝包木窗）、钢窗、钢塑复合窗、铝塑复合窗、玻璃钢窗等总占比约20%。2）据优居研究院发布的《中国门窗行业发展趋势蓝皮书》显示，当前我国门窗市场以铝合金门窗为主，占比约60%，此外塑钢门窗、铝包木门窗分别约占20%、20%。3）据国家统计局公布的金属门窗制造业规模以上工业企业历史数据显示，年金属门窗制造业收入达亿元，年1-10月累计达亿元（+12%），我们假设年全年收入基本延续前10个月的增长态势实现10%的全年增速，则对应年金属门窗制造业收入约亿元。基于此，我们可以得到金属门窗制造业占门窗行业整体规模比例在-年间约为50%~53%，与目前门窗品类的材质结构趋势基本一致。综合比较以上三种公开信息对于门窗材质的分类，我们认为，以铝合金门窗为代表的金属门窗，是目前门窗第一大品类，结构占比约6成。
1.2家装门窗市场规模约亿，旧房市场需求扩容
针对家装门窗市场规模，我们从三类主要消费场景来看，即新房装修、二手房装修、存量住宅更新，分别对三类需求进行测算，得到年估计我国家装门窗需求量约4.11亿平米，市场规模约亿元，预计-年市场规模稳定发展。分部测算以下：
1）新房需求：以统计局公布的房地产-住宅销售面积为基础，假设住宅窗户面积占建筑面积的20%，门窗C端市场均价随着产品性能和材质提升年均提升2%、B端保持均价稳定，对应年新房装修市场需求约3.1亿平米，市场规模约亿元；假设-年销售面积变动分别为-5%、-2%、-2%、-2%，则对应-年新房装修市场需求基本稳定。
2）二手房需求：根据贝壳研究院统计的历年全国二手房成交数据，假设二手房门窗均价和新房一致，则对应年二手房门窗装修需求约0.6亿平米，市场规模约亿元。未来随着新房逐步减少预计二手房交易将逐步增加，同时居民改善性需求释放带来户均面积提升，我们假设-年二手房套均建筑面积年均增加1平米，二手房成交数量变动分别为-3%、2%、2%、2%，则对应-年二手房门窗装修市场规模保持年均0%~5%的稳定增长。
3）存量更新需求：假设国内住宅平均翻新周期为15年、10%当年翻新、住宅窗户面积占建筑面积的20%，则对应年存量更新门窗需求为0.4亿平米，存量更新门窗市场规模约亿元，对应-年存量更新门窗市场规模保持13%~14%的较好增长速度。
85.5%消费者愿意在更换门窗时优先选择低能耗门窗。据皇派门窗与新浪家居、乐居家居商学院、克而瑞等媒体与权威机构联手打造的《低能耗门窗发展白皮书》调研结果显示，年，中国门窗的消费者年龄主要分布在19-39岁，中青年成为门窗消费主力军。同时，调研人群平均年收入在30-50万之间，占比59%，主要集中在新一线和二三线城市，门窗新中产消费者崛起。购买渠道选择方面，消费者以专营店为主，数据显示，此次调查中，57%的调查人群选择品牌门窗专营店，选择建材商城的人群占26%。调查问卷中，85.5%的消费者愿意在更换门窗时优先选择低能耗门窗，多数消费者认为，低能耗门窗保温隔热、隔音降噪、密封性、抗风压性等多项性能优于普通门窗。
我国对于建筑节能标准也日益提高，带动了节能门窗发展。根据豪美新材招股说明书，在建筑领域，建筑能耗占我国全国社会总能耗的30%左右，而通过门窗损失的能量约占建筑物外围护结构能量损失的50%。因此，节能门窗的使用对于建筑节能具有重要作用。国家及各地高度重视建筑节能标准提高，着力提升建筑产品质量，多地已经陆续出台了节能门窗的技术标准，促进节能门窗的进一步发展和应用。而以断桥铝合金门窗、铝包木窗等为代表的节能门窗，在保持外观美观的同时，其隔热效果优异，节能降耗效果明显，居民对于节能门窗需求正在持续释放。
1.2市场集中度低，头部企业市占率稳定提升
门窗行业格局较为分散，龙头企业市场份额明显偏低。据优居研究院发布的《中国门窗行业发展趋势蓝皮书》显示，我国门窗行业格局仍然较为分散，CR10、CR11-30市场份额分别仅约5%、5%。此外，根据我们对年家装门窗行业约亿市场规模测算，龙头企业皇派家居、森鹰窗业年在门窗行业市占率仅分别约0.7%、0.6%，贝克洛门窗市占率约0.2%，头部企业市场份额明显偏低。
二、皇派家居：系统门窗C端领军企业
公司是门窗行业龙头公司，增长稳健。-年公司营业收入从7.87亿元增长至10.25亿元，CAGR达到14.13%，归母净利润从0.46亿元增长至1.31亿元，CAGR达到68.46%。公司IPO拟发行不超过2,.50万股，占发行后总股本比例不低于25%，募集资金用于产能扩张、信息化项目建设、品牌推广。
2.1公司简介：产品力、渠道力突出的门窗领军公司
聚焦门窗优质赛道，双品牌经营，深耕零售市场。公司采用“皇派”和“欧哲”双品牌的经营策略，公司年创立“皇派品牌”，定位于中高端市场，年公司推出“欧哲”品牌，继续进军高端市场，拓展品牌矩阵。截至21年年底，公司拥有经销商数量合计家，门店家，总体单商年均提货额约.95万元，形成了全国性的销售服务网络布局，公司在稳固省会城市、地级城市市场的同时，营销网络已陆续延展至区、县市场。
公司始终专注于高品质系统门窗的研发、设计、生产和销售。公司产品主要应用于个人家装的零售类消费市场，经过多年的研发创新与市场实践，已推出平开窗、推拉窗、平开门、推拉门、阳光房等多种绿色低碳节能产品。目前公司，已拥有较为深厚的技术储备及产品开发经验，可根据不同区域消费者的个性化需求提供优质、稳定的门窗产品，采用系统化的设计理念，选用优质的型材、玻璃、五金配件、密封材料等，通过高标准的生产制造及产品安装工艺，提升抗风压性、保温隔热性、隔音性、气密性、水密性等性能。
股权结构稳定，股权集中于实际控制人朱福庆、朱梦思。公司实际控制人为朱福庆、朱梦思，朱福庆担任发行人的董事长，其直接持有发行人9.60%的股份，通过皇派投资控制发行人54.72%的股份表决权，通过珠海邦惟控制发行人3.84%的股份表决权，通过珠海真创控制发行人3.07%的股份表决权，朱福庆合计控制发行人71.23%的股份表决权；朱梦思直接持有发行人4.80%的股份，同时担任发行人的董事、董事会秘书。朱福庆、朱梦思系父女关系，两人合计控制发行人76.03%的股份表决权。
2.2财务概况：营收稳增、净利率稳定
公司营业收入和归母净利润整体呈增长态势。据招股说明书，年，公司实现营业收入10.25亿元，同比增长27.51%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长14.48%。-年营业收入、归母净利润CAGR分别为14.13%、68.46%，近三年复合增长较为稳健。
-年公司毛利率分别为34.85%/37.29%/34.57%，销售净利率分别为5.85%/14.20%/12.75%，年公司毛利率同比增加2.44pcts，主要系主要产品单位面积成本下降及不同毛利率水平的产品结构变化综合影响所致，年利润率有所下降主要系铝型材和玻璃原片等原材料市场价格大幅上涨导致营业成本上升所致。-年公司期间费用占营业收入的比例分别为28.11%/20.33%/19.92%，期间费用占营业收入比例处于较为合理的水平，年因计提股份支付费用金额较大导致管理费用占营业收入比例较高。
公司主营业务成本中约77%为直接材料。从原材料占比看，年公司主要原材料构成为铝型材、玻璃、五金配件，占比分别为47%、23%、30%，成本结构基本维持稳定。从原材料单价看：1）铝型材采购单价年同比提升26%，而同期全国铝材价格年均价同比年提升幅度达32%，与铝材行业价格变化趋势一致。2）玻璃采购单价年显著提升54%，同期全国浮法玻璃价格年均价同比年提升幅度为46%，公司玻璃采购价格提升一方面由于行业材料价格上涨，另一方面由于玻璃采购结构的变化。年开始公司加大对中空玻璃和夹胶玻璃的采购，其中单价较高的Low-E玻璃、电雾玻璃等非常规玻璃占比较高，导致中空玻璃采购均价较高；年随着订单增加，公司继续加大中空玻璃采购，其中根据订单需求加大了对单价较高的8mm玻璃的采购数量，导致整体玻璃采购均价的大幅提升。
2.3业务分析：产品专注门窗，渠道2C为主
公司始终专注于高品质系统门窗的研发、设计、生产和销售，经过多年研发、创新，已形成完善、丰富的产品矩阵，已推出平开窗、推拉窗、平开门、推拉门、阳光房等多种绿色低碳节能产品。渠道方面，公司以经销模式为主，截至21年年底，公司拥有经销商数量合计家，门店家，总体单商年均提货额约.95万元。公司研发创新水平较高，具备信息化、智能化生产能力，可快速、高效交付，满足消费者定制化需求，本次公司公开发行募资投向扩大产能建设，达产后总产能将增加82万㎡，有望突破产能瓶颈。
2.3.1产品：专注于门窗行业，产品矩阵不断丰富
公司专注于高品质定制化系统门窗产品，经过多年研发、创新，已形成完善、丰富的产品矩阵。公司产品聚焦个人家装的零售类消费市场，经过多年持续进行研发投入以及在市场中的实践，目前公司已推出平开窗、推拉窗、平开门、推拉门、阳光房等多种绿色低碳节能产品。分产品来看：窗类产品年收入7.06亿元，占主营业务收入68.92%，是公司的主要业务，-年CAGR为25.58%，收入增长较快，主要由于门窗类消费升级，对产品质量要求更高，用于建筑外围护结构的系统门窗相较普通门窗在安全、节能、隔音、密封及使用舒适度等方面具有显著优势，市场规模不断扩张，公司持续进行窗类产品的研发投入；门类产品年收入2.28亿元，占比22.29%，门业务是公司第二大业务，门类业务有所下降主要由于窗类订单增长较快，公司产能仍有提升空间，因此策略性降低了市场竞争激烈的部分门类产品的生产投入。阳光房产品年收入0.50亿元，占比4.85%。其他主营业务年收入0.1亿元，占比0.99%。
毛利率、产品平均售价、销量方面，门毛利率持续提升，主要产品平均售价稳定，窗销量逐年增加。（1）窗类产品：年窗类产品毛利率呈上升趋势，主要由于生产效率提升平抑原材料价格上涨影响，年毛利率有所下降主要由于铝型材及玻璃价格的采购单价大幅上涨，且单套窗类产品的面积进一步上升，产品结构进一步变化，导致窗类产品单位直接材料成本上升；（2）门类产品：年至年，公司门类产品毛利率分别为33.05%、38.73%和39.55%，毛利率水平呈上升趋势，主要由于公司根据市场竞争形势调整定价策略，降低了部分市场竞争激烈的门类产品的生产与销售，同时生产效率有所提升，单套门类产品的面积上涨，单位面积产品所耗用的人工成本下降；（3）阳光房产品：年至年公司阳光房业务毛利率呈下降趋势，年公司受新冠疫情影响调整价格导致价格下降，年公司由于原材料等成本上涨导致毛利率下降。年原材料等成本上涨幅度较大，在此期间公司持续改进生产，提升单套产品面积，使得单位面积铝型材耗用量减少，不断增强减少原材料价格波动影响的能力。
2.3.2渠道：经销模式为主，深耕零售市场
公司销售模式主要分为经销和直营模式。经销模式是公司主要销售模式，年公司经销收入达到9.94亿元，-年公司经销收入CAGR为15%，保持持续稳定增长。公司积极推进经销体系建设，凭借自身品牌形象全国各目标区域具有一定市场渠道、资金实力和从业经验的经销商进行合作。公司通过与经销商签订年度经销合同，由经销商自行设立专卖店销售，根据终端客户个性化定制需求向公司下单采购。直营模式收入占比较小，-年实现收入.64万元、.67万元和89.31万元，直营模式主要进行产品的招商展示以及了解终端消费者的市场需求，公司起初开设广州“欧哲”品牌直营店，年，随着科隆欧哲厂区产品展厅的落成，产品展厅的面积、产品更新频率、装修档次均优于广州直营店，能够更好地发挥招商的用途，随着公司已经较全面掌握终端消费者需求，公司决定停止经营广州直营店，并于年8月注销欧赢门窗。
经销体系方面，截至21年年底，公司拥有经销商数量合计家，门店家，总体单商年均提货额约.95万元。年和年经销商数量有所下降，主要由于公司为优化经销体系，提升经销商服务质量和营销能力，年以来公司强化了对经销商的整改和考核，加大对经营业绩较差和违规经营经销商的淘汰力度。公司通过加大招商力度，增强了销售区域覆盖能力，持续拓展了经销商网络，形成了全国性的销售服务网络布局，公司在稳固省会城市、地级城市市场的同时，营销网络已陆续延展至区、县市场。华东地区经销商及门店数量最多，达到家经销商，门店家。公司对各区域经销商进行优化、提升经销商甄选标准，同时，多渠道多平台招商，运用如高铁站及高速公路广告、行业展会、区域招商会等进行招商宣传，并创新、拓展利用互联网等新平台，利用搜索引擎、公司