（报告出品方/作者：信达证券，李宏鹏）
一、上半年轻工制造行业表现
轻工制造板块H1（.1.1-6.30）表现略逊于市场，上半年沪深指数上涨1.44%，轻工制造行业指数上涨1.18%。轻工制造细分板块中，文娱用品、家具板块涨幅略高于行业整体。上半年轻工制造板块持仓占比略有提升，优选家居，持仓总市值也有所增长。
1.1板块走势回顾
从市场表现看，轻工制造板块上半年表现略逊于市场，上半年沪深指数上涨1.44%，轻工制造行业指数上涨1.18%。子板块方面，文娱用品、家具板块涨幅略高于行业整体，分别为2.89%、1.53%，文娱用品板块表现明显优于行业，上半年造纸涨幅为0.72%，包装印刷行业上半年涨幅为0.26%。
1.2轻工板块基金持仓分析：持仓占比略有提升，优选家居
持仓占比、市值增加，成品家居增持幅度较大。二季度末轻工制造板块主动偏股公募基金持仓占比0.85%，较Q1小幅提升0.08pct。我们根据申万行业三级分类对Q2基金持仓进行分析，细分板块包括定制家居、成品家居、卫浴制品、瓷砖地板、其他家居用品、大宗纸、特种纸、金属包装、纸包装、塑料包装、综合包装、印刷、文化用品、娱乐用品。Q2基金增持金额最大的前5个细分板块为成品家居、定制家居、文化用品、纸包装、大宗纸，分别流入86、83、41、24、19亿元，塑料包装、印刷、特种纸板块遭到减持幅度最大，分别减持26%/8%/4%。
十大重仓总市值提升，集中度略有下降。Q2机构持仓市值前十大公司，分别为顾家家居、欧派家居、晨光股份、太阳纸业、索菲亚、公牛集团、裕同科技、喜临门、志邦家居、仙鹤股份，其中定制家居占3家，成品家居占2家，大宗纸占1家，特种纸占1家，纸包装占1家，文娱用品占1家，其他家居用品1家。前十大公司持仓总市值为亿元，占轻工制造板块比例为52%，前十大持仓总市值较Q1增长亿元。Q2轻工制造板块基金加仓幅度前十大公司（按机构持仓占流通股比例的增加值排序），排名前列的公司分别为索菲亚、嘉益股份、明月镜片、裕同科技、顾家家居、公牛集团、曲美家居、喜临门、沪江材料、志邦家居。
二、轻工制造行业中报概述
截至年8月31日，A股轻工行业上市公司年中报均已披露完毕。我们以轻工制造（申万）为初始样本，通过删减、新增等共选取了个轻工行业A股公司、3个港股公司、2个海外公司（主要为新型烟草）作为我们分析中报的基础样本。考虑到季度分析，本章节中报概述仅以个A股公司为样本进行分析。
1.1营收分析：高基数下增速趋缓，整体表现稳健
年上半年，轻工行业A股上市公司合计营收为.2亿元，剔除新股上市影响后，营收同比增速为7.01%。年单二季度，轻工行业A股上市公司合计营收为.54亿元，剔除新股上市影响后，同比增长6.46%，Q2增速环比降1.15pct，自21Q3以来营收增速呈放缓态势，年以来Q1-Q2增速逐步趋稳。
上半年各子板块营收表现分化。在轻工制造各细分领域中，上半年以及单Q2特种纸营收增速均表现领先（1H22+38.18%、2Q22+46.42%），此外，1H22金属包装、出口链、大宗纸、软体家居营收同比增速也达到10%左右，Q2大宗纸、生活用纸板块亦均实现双位数收入增长。季度增速环比趋势来看，与内外部消费相关的家居（定制软体）、包装（纸包装金属包装）、出口链以及文娱用品板块，单Q2收入同比增长较Q1有所放缓，造纸（大宗纸特种纸）、生活用纸板块随着提价落地，二季度营收增速较Q1呈现提速趋势。
1.2盈利能力：利润率同比回落，但环比改善
利润率方面：年第二季度，盈利能力同比仍有所回落但环比改善，按整体法测算（所有样本公司营收与所有样本公司毛利润、归母净利润计算），轻工行业A股上市公司实现毛利率20.8%，同比-4.2pct，环比+0.83pct；实现归母净利率5.90%，同比-3.35pct，环比+1.14pct，毛利率、净利率今年以来自低位逐步企稳，变化趋势基本一致。年上半年，轻工行业A股上市公司实现毛利率20.41%，同比-4.82pct；实现归母净利率5.36%，同比-3.83pct。归母净利增速方面：年第二季度，轻工行业A股上市公司实现合计归母净利润82.19亿元，剔除新股上市影响后，在年同期较高基数下同比下降35.43%，Q2增速环比增10.8pct。年上半年，轻工行业A股上市公司合计归母净利润为.64亿元，剔除新股上市影响后，同比下降40.56%。
上半年各子板块盈利普遍承压。就板块来看，出口链板块上半年和单Q2实现归母净利润正向增长（1H22+5.51%、2Q22+36.96%）；此外，1H22大宗纸、生活用纸、金属包装、特种纸、文娱用品板块净利润同比下降幅度超过20%；单Q2季度家具（定制软体）、特种纸、出口链公司净利润实现较高净利润环比增长。季度增速环比趋势来看，家具（定制软体）、特种纸、金属包装、生活用纸单Q2收入同比下降较Q1有所放缓，净利润逐步筑底。
1.3现金流分析：Q2现金流整体经营稳健
年第二季度，轻工行业A股上市公司合计经营活动现金流量净额为.89亿元，剔除新股上市影响后，同比增长0.83%，净利润现金含量（经营现金流量净额/归母净利润比值）为2.32，21Q2为1.53，运营有所改善。年上半年，轻工行业A股上市公司总经营活动现金流量净额为.73亿元，剔除新股上市影响后，年上半年同比下降26.06%，主要为Q1国内疫情多点散发，对公司经营活动造成一定扰动。
三、板块分析：短期外部环境扰动下，龙头经营韧性显现
细分板块分析中，我们在家居用品、造纸、包装印刷、文娱用品的基础上，进一步将轻工制造行业细分为定制家居、软体家居、大宗纸、特种纸、纸包装、金属包装、新型烟草、文娱用品、生活用纸、出口链等细分板块。
3.1家居：行业集中度提升，Q2盈利修复
上半年地产销售下降、疫情反复影响下，龙头公司表现整体仍优于行业，彰显经营韧性。我们采用申万行业二级分类“家居用品”（剔除申万行业“其他家居用品”以及年上市的公司）作为家居板块样本，共43家上市公司。收入端，H1，家居板块合计营收.45亿元，同比增长1.71%，高于行业整体水平（H1限额以上企业商品零售总额累计同比下降6.6%，家具制造业营业收入累计同比下降4%），龙头公司加速提升市场份额、行业格局优化逻辑进一步兑现。受到地产销售下降、部分地区疫情反复影响，单Q2，家居板块合计营收为.36亿元，同比下降2.52%，单Q2收入增速环比Q1下降9.9pct，单Q2增速水平仍然高于行业整体。利润端，H1家居板块合计归母净利润43.3亿元，同比下降35.35%，单Q2家居板块合计归母净利润30.38亿元，同比下降28.87%，单Q2净利润增速环比Q1提升17.9pct，上半年净利润下降主要由于原材料价格处于高位、业务结构调整、费用增加等因素影响。
3.1.1定制家居：行业分化加剧，龙头业绩领先
我们选取欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺、尚品宅配8家上市公司作为定制家居样本进行分析。收入方面，H1定制家居重点公司营收.27亿元，同比增长4.09%，单Q2营收.01亿元，同比增长0.05%，增速环比Q1下降10.09pct，增长水平高于家居行业整体水平（H1限额以上企业商品零售总额累计同比下降6.6%，家具制造业营业收入累计同比下降4%），营收增速相对Q1呈现前高后低主要由于Q2受疫情影响地区范围扩大，居民消费疲软，地产销售降幅拉大，拖累定制家居企业收入增长，定制龙头公司继续推进整家战略和整装渠道的拓展，来吸引客流、提高客单值，抢占市场份额；净利润方面，H1定制家居重点公司归母净利润18.05亿元，同比下降10.99%，单Q2归母净利润13.83亿元，同比-6.41%，增速环比Q1提升16.89pct，定制家居行业受原材料价格高位、大宗业务调整客户结构影响毛利率下降，同时H1为了抵消疫情对消费需求的影响，行业内公司加大销售投入，期间费用增速高于收入增速，同时年Q2定制家居公司业绩基数较高，导致整体利润增长短期承压。
利润率方面，H1定制家居重点公司合计毛利率32.54%，同比下降1.2pct，单Q2毛利率33.98%，同比下降0.83pct，环比提升3.4pct；H1归母净利率7.87%，同比下降1.33pct，单Q2归母净利率10.48%，同比下降0.72pct，环比提升6.14pct。随着Q2原材料价格有所回落以及部分企业调整产品价格，22单Q2毛利率、净利率水平环比有所提升。
营运方面，H1定制家居重点公司合计经营性现金流12.08亿元，同比下降11.09%，单Q2合计经营性现金流34.56亿元，同比下降20.55%。应收款项方面，在上半年地产环境快速变化的背景下，定制家居重点公司应收账款+合同资产44.70亿元，同比增长41.68%，增速自3Q21以来持续回落。预收账款+合同负债+其他流动负债71.07亿元，同比增长6.64%。其中，H1定制家居重点公司合计合同负债金额达到53.57亿元，同比增长3.6%，其中，欧派家居/索菲亚22H1合同负债分别为18.44亿元/10.7亿元，同比分别增长8.9%/29.09%。合同负债作为家居公司零售业务的前瞻指标，H1增长验证了龙头公司零售端业务的卓越实力，同时定制家居企业疫情期间与经销商共同度过困境、加大扶持力度。
3.1.2软体家居：收入稳增，Q2盈利明显改善
我们选取顾家家居、喜临门、梦百合3家上市公司作为软体家居样本进行分析。收入方面，H1软体家居重点公司营收.05亿元，同比增长11.19%，单Q2营收86.17亿元，同比增长6.35%，营收增速环比下降10.51pct，增速高于行业整体水平（H1限额以上企业商品零售总额累计同比下降6.6%，家具制造业营业收入累计同比下降4%），营收增速相对Q1有所下降，Q2受到疫情反复、居民消费疲软影响，在外部环境的压力下软体家居公司收入仍有不俗增长，我们认为软体赛道优质，受地产销售影响较小，同时龙头公司通过优化供应链拓展品类、推进套系化销售吸引客流提高单值、积极开拓渠道、大力支持经销商扩门店抢占市场份额，行业格局进一步向好；另一方面，外销业务增长亮眼，其中顾家家居外销同比增长24.12%。净利润方面，H1软体家居重点公司归母净利润11.94亿元，同比增长19.54%，单Q2归母净利润6.66亿元，同比增长40.50%，净利润增速环比Q1提升39.9pct，其中，顾家家居/喜临门/梦百合归母净利润分别增长15.32%/0.92%/.03%，单Q2分别增长15.53%/24.46%/.75%，其中梦百合由于去年业绩低基数拉高整体增速，顾家家居、喜临门在疫情压力下单Q2增速实现双位数以上增长，展现龙头公司较强的经营韧性。
利润率方面，H1软体家居重点公司合计毛利率30.04%，同比提升0.87pct，单Q2毛利率29.64%，同比提升3.03pct，环比下降0.81pct，归母净利率7.15%，同比提升0.50pct，单Q2归母净利率7.73%，同比提升1.88pct，环比提升1.2pct。毛利率提升受益于原材料价于Q2有所回落，同时软体家居外销占比较高，Q2海运费价格回调增加了软体家居毛利率提升空间；Q2软体家居重点公司加大营销活动的投入，期间费用率提升，因此净利率提升幅度低于毛利率提升幅度。
营运方面，H1软体家居重点公司合计经营性现金流-1.35亿元，同比下降.83%，单Q2合计经营性现金流10.53亿元，同比提升70.7%，H1预收账款+合同负债+其他流动负债20.39亿元，同比下降12.34%，其中H1软体家居重点公司合计合同负债金额为18.53亿元，同比下降12.83%，软体家居重点公司应收账款+合同资产47.37亿元，同比增长39%，受到疫情反复影响，Q2经销商现金流紧张，为了加大对经销商的扶持力度，软体家居公司放宽对经销商的信用政策。
个股业绩方面，定制家居板块，一二线品牌龙头凭借多品类、多渠道拓展，在疫情反复、地产下行的扰动下，零售业务实现稳步增长，欧派家居持续布局整家战略、整装渠道在压力下收入实现双位数增长，归母净利润实现正增长；索菲亚渠道变革步入成熟阶段，零售业务开始发力，看好下半年盈利修复；志邦家居、金牌厨柜继续推进扩品类、布局整装店的步伐，上半年在家居疲软情况下归母净利润实现正增长。软体家居板块，顾家家居渠道改革效果显著，三大高潜品类助力进一步成长，Q2实现归母净利润15.5%的增速；喜临门卡位床垫优质赛道，疫情期间加大对经销商的扶持力度，单Q2归母净利润增长24.5%，业绩表现突出；梦百合在去年低基数情况下实现高增，上半年归母净利润同比增长%。
3.2造纸：营收规模持续扩张，市场格局进一步优化
造纸板块行业格局向好、中小产能进一步出清。我们采用申万行业二级分类“造纸”（剔除B股以及新股公司）作为家居板块样本，共22家上市公司。收入方面，H1造纸板块合计营收.49亿元，同比增长13.39%，增速高于行业整体水平（H1造纸及纸制品业营业收入累计同比增长2.4%），单Q2造纸板块合计营收为.99亿元，同比增长18.90%。上半年在疫情反复、消费疲软的压力下，造纸行业整体增速放缓，造纸板块上市公司营收表现出较强的韧性，表明行业格局正在优化、中小产能加速出清。净利润方面，H1家居板块合计归母净利润45.22亿元，同比下降54.20%，单Q2家居板块合计归母净利润22.98亿元，同比下降51.84%，单Q2归母净利润增速环比提升4.56pct，上半年纸浆价格维持高位，Q2单季度部分纸企提价落地，造纸板块单Q2归母净利润降幅有所收窄。
3.2.1大宗纸：Q2盈利环比小幅提升
我们选取太阳纸业、山鹰国际、博汇纸业、晨鸣纸业、华泰股份、岳阳林纸6家公司作为板块样本进行分析。收入方面，H1大宗纸重点公司营收.36亿元，同比增长9.30%，单Q2营收.13亿元，同比增长15.34%，营收增速环比提升11.8pct，上半年受疫情影响国内居民消费需求疲软，因此大宗纸上半年造纸收入增速受到扰动，但是由于海外造纸需求快速增长，大宗纸重点公司出口业务放量，带动Q2收入增长。净利润方面，H1大宗纸重点公司归母净利润30.79亿元，同比下降59.85%，单Q2归母净利润15.93亿元，同比下降55.77%，净利润增速环比提升7.69pct。
利润率方面，H1大宗纸重点公司合计毛利率14.25%，同比下降8.92pct，单Q2毛利率14.61%，同比下降8.31pct，环比提升0.73pct，归母净利率4.17%，同比下降7.18pct，单Q2归母净利率4.19%，同比下降6.74pct，环比提升0.04pct。H1海外纸浆供给受到芬兰UPM罢工、俄乌冲突等影响，产能收紧、物流受阻，纸浆价格维持高位，拉低整体毛利率水平。
现金流方面，H1大宗纸重点公司合计经营性现金流47.25亿元，同比下降60.88%，单Q2合计经营性现金流30.76亿元，同比下降37.09%，上半年由于受到净利润增速放缓、应收账款周转天数拉长影响，大宗纸重点公司现金流承压。资本开支方面，合计资本开支50.70亿元，同比下降30.29%，上半年重点公司资本开支减少，太阳纸业资本开支保持较高水平。
3.2.2特种纸：新产能释放带动收入增长，利润端短暂承压
我们选取仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、齐峰新材、民丰特纸、冠豪高新、凯恩股份、恒丰纸业8家上市公司作为特种纸板块样本进行分析。收入方面，H1特种纸重点公司营收.42亿元，同比增长38.18%，单Q2营收86.69亿元，同比增长46.42%，营收增速环比提升16.59pct，特种纸行业格局较好，Q2提价顺畅，部分特种纸种渗透率提升，同时特种纸龙头今年以来加速新的生产基地布局，同时加速扩品类步伐，上半年行业新产能投产带动收入增长。净利润方面，H1特种纸重点公司归母净利润10.76亿元，同比下降27.19%，单Q2归母净利润6.03亿元，同比下降23.69%，净利润增速环比提升7.53pct，特种纸原材料以木浆为主，上半年木浆价格、能源价格处于高位影响净利润增速。
利润率方面，H1特种纸重点公司合计毛利率15.14%，同比下降7.49pct，单Q2毛利率为15.47%，同比下降6.74pct，环比提升0.71pct，归母净利率6.62%，同比下降5.95pct，单Q2归母净利率为6.95%，同比下降6.79pct，环比提升0.71pct，H1高价浆导致特种纸重点公司利润率有所承压，随着Q2提价逐步落地、海运费价格回落，特种纸重点公司利润率水平呈现回升趋势。
现金流方面，H1特种纸重点公司合计经营性现金流10.44亿元，同比增长21.13%，单Q2合计经营性现金流10.02亿元，同比提升51.71%，单Q2经营现金流水平提升，主要受益于销售回款水平提升。资本开支方面，合计资本开支9.81亿元，同比增长32.23%，随着国内特种纸市场规模不断扩容、行业渗透率逐步提升，龙头公司加紧布局新产能，行业资本开支同比有较大幅度提升。
个股业绩方面，大宗纸板块，太阳纸业成品纸需求受宏观环境以及疫情反复影响下增速放缓，但木浆价格高位运行带动溶解浆景气度提升，驱动公司利润增长、平抑成品纸影响。特种纸板块，仙鹤股份新产能稳定释放，带动收入增长，受到原材料、能源价格影响，叠加部分提价落地在三季度，并未及时反应在报表上，归母净利润有所下降，但Q2单季度降幅收窄；华旺科技、五洲特纸Q2产品提价具有一定传导期，Q2净利润下降，看好未来提价逐步落地、原材料成本预期回落带来盈利修复。
3.3包装印刷：