（报告出品方/作者：国元证券，徐偲）
1.兼顾模式与产品创新的互联网家居新锐
1.1重点公司分析：专注自有品牌的互联网家居零售商
成都趣睡科技股份有限公司成立于年10月，公司专注于自有品牌科技创新家居产品的互联网零售，主要业务为高品质易安装家具、家纺等家居产品的研发、设计、生产与销售，产品主要包括家具、家纺两大类别。公司拥有自有品牌“8H”，其在消费者群体中知名度较高。经过多年发展，公司现已开始进入全场景家居领域，逐步推出智能应用系列产品，产品形成科技创新、新材料应用、标准化、高性价比四大标签。
公司主营业务以家具类和家纺类产品为主，整体业务发展较为稳定。公司业务结构主要可划分为家具类和家纺类两大块，至21H1，二者在主营业务收入中的比重分别约为65%/35%，与年相比，家具类产品比重上升约6pct。从细分业务上看，家具类产品中的床垫产品和家纺类产品中枕头在营收中比重较大，截至21H1二者在主营业务收入中的比重分别为45%/25%；其他细分业务近年来发展稳定但占比偏低。归因于小米渠道销售遇到瓶颈，爆款产品销量边际下滑以及疫情的一定影响，公司营收及净利润在-年达到高点后出现下滑，-年公司归母净利润分别为0.25/0.44/0.74/0.68亿元。
董事长兼总经理李勇先生为实控人，管理层结构稳定且从业经验丰富。截至年11月，李勇先生直接持有公司32.%的股份，为公司控股股东及实控人，第二大股东为小米集团关联方顺为投资，其持有发行人股权10.%，其余股东股份比例相对分散。近两年内公司核心管理层基本保持稳定，且核心管理层拥有丰富的从业管理经验。其中公司董事长李勇先生曾任职于科龙电器、美的电器和全友家居，在家电家居领域有近20年工作经验，具有深度的相关行业洞察力与丰富的公司运营管理经验；公司副总经理李亮先生在家具家纺领域亦有丰富的行业积累。
1.2财务视角：商业模式另辟蹊径，实现高效快速成长
-年公司营收CAGR为15.9%，归母净利润CAGR为39.6%，扣非后归母净利润CAGR为38.4%。长周期看，我们大致能将公司的发展历程分为三个阶段：1）-年，处于起步发展期。这一时期公司以卷装床垫这一标准化易运输的产品切入家居市场，利用床垫这一交互感受相对充分的产品作为流量入口，为公司后续标准化产品带动差异化产品做好铺垫，同时在这一时期公司亦得到小米与京东注资。2）-年，进入高速成长期。这一时期公司依托小米生态链优势，通过对供应链的深度挖掘，不断打造不同卧室场景家居爆款单品（例如床垫产品中的MH成人双面护脊黄麻床垫以及MJYZ米家护颈记忆绵枕等）。这一时期公司业绩增长较快，营收、归母净利润CAGR分别达到33.9%和72.0%。3）年-至今，步入拓展转型期。公司开始进入全场景家居领域，在进一步拓展自身产品品类的同时，逐步推出智能应用系列产品。但在这一时期，随着小米平台日趋成熟下相关战略渐趋改变，公司引流成本边际提升；以及公司其他渠道仍处于初步拓展阶段，叠加部分原有和新爆款产品销售增长相对乏力等因素的影响，公司业绩在年出现较大幅度波动。
商业模式另辟蹊径，实现轻资产高效率运营。传统家居公司主要以线下门店布局，辅以线上渠道的方式进行扩张。对于传统龙头家居公司来说，大多掌控着产业链的上游（即生产端），同时具备一定的供应链优势，但这也往往意味着重资产模式运营。跟传统家居龙头相比，公司在保持相对良好的的利润率水平下（毛利率中枢约30%，净利率中枢约11%），在ROE、资产负债率，人均创利以及各项期间费用率等主要指标上亦表现不俗。公司ROE水平常年维持在20%左右，至年公司资产负债率仅为28%；此外公司人均创利远超同业，期间费用率也实现边际下滑。综上所述，我们认为公司已脱离传统家居公司运营模式范畴，其所采用的特殊商业模式保证其在满足较高利润率同时，实现轻资产、高效率经营。
1.3“爆款产品打造+高效供应链管理+线上渠道全覆盖”打开自身发展空间
1.3.1核心商业逻辑：切入小米生态链，打造爆款单品带动业绩增长
我们认为，公司商业模式的本质逻辑是通过创新研发设计持续打造具有“高附加值+高性价比”爆款产品以占领消费者心智；同时通过切入小米生态链，运用小米平台流量和渠道优势快速打开市场。当一个产品研发、生产成功，并最终经过市场检验得到消费者的认可后，便可为公司带来持续性的利润流入。公司与小米平台的孵化模式类似，主要通过精简品牌SKU，专注于爆款产品的打造。截至21H1，公司共有款产品，主要产品及数量为床垫78款、木质家具61款、被褥56款、枕头50款、沙发25款、窗帘6款，处于行业偏低水平，其中公司在线上分销及线上B2C模式的SKU数量为个（至21H1上述两大渠道在营收中的比重约为67%）。
爆款产品战略：需求和供给端的高效破圈之法。爆款产品策略对需求和供给端均能实现提质增效。从需求端看，对新爆款产品的持续打造可以使消费者在短时间内选择出满足自身意愿的高性价比产品，提升产品的成交效率；从供给端看，这一模式也有利于产品的储存、物流，在单个SKU规模效应下降低了生产和供应链成本，提升了公司的生产效率。近年来爆款产品在趣睡科技的营收比重较大，-年比重均超30%，至H1仍有约36.0%；而当年爆款新品在总爆款收入及总营收中的比重亦维持在相对高位，-年二者的比重分别为25.9%/23.4%和10.4%/7.5%。
1.3.2产品视角：创新科技赋能下，产品力稳步提升
整体上看，公司产品矩阵渐趋丰富，产品性能品质相对突出。自成立以来，公司从床垫产品起家，逐渐切入其他家居家具领域，现已发展出7大细分业务类别。公司以创新的科技属性、简洁的线条设计等推出一系列科技家居产品，逐步形成8H鲜明的品牌及产品定位。公司产品讲究“真材实料、真实科技、真诚价格”，通过在全球范围内选用优质原材料，实现产品的高性能和高品质。以乳胶类产品为例，公司通过与多家世界五百强公司合作，采购包括瑞典Polygiene抑菌材料、德国科德宝Evolon防螨面料、Schcott乳胶、杜邦Sorona纤维面料等优质原料，再通过特殊工艺发泡，生产制造出具有环保性、经久耐用性、良好透气性、防螨抗菌等优点的优质天然乳胶制品。
不断加码产品研发创新，为产品力提升奠定基础。公司近年来不断加码产品的研发创新设计，-年公司研发人员比重均超25%，在产品核心技术Know-how环节上，公司具有良好的研究工作积累，公司产品经理曾任职于敏华家居、顾家家居、博洋集团等知名家居公司。同时公司在研发人员人均产出上也表现良好，位于行业平均水平。从研发费用角度看，公司研发费用率常年超1.1%，至21H1，公司研发费用率实现边际提升，达到1.68%。截至年8月，公司累计取得项专利，掌握了压缩打卷、免安装工艺、抽屉分层、拼装减震、人体工学结构设计、鹅绒被斜立衬、枕头复合结构设计等核心技术。
不同创新材料及产品的推出以及创新设计的应用，给予消费者更好的消费体验。近年来伴随公司研发创新力度的持续加大，公司先后研发出多种家居家纺新材料和新产品。在新材料方面，公司将石墨烯、科技布“全面皮”和咖啡纱等新材料运用到相关产品中，给消费者带来更加新颖舒适的用户体验。根据公司招股说明书，公司目前超过50%的产品款式使用新材料；在新产品方面，公司研发团队通过电商平台大数据实时