（报告出品方/分析师：国海证券林昕宇杨蕊菁）
1、深耕陶瓷卫浴领域，盈利能力不断提升
1.1、扎根陶瓷卫浴行业，二十余载积淀成就细分龙头
公司是国内较早进入陶瓷卫浴行业的企业之一，已成为国内陶瓷卫浴行业领*企业。
年，箭牌家居集团创立，旗下品牌ARROW箭牌在广东佛山正式成立。
公司以卫生陶瓷起步，年第一批自主研发的坐便器正式生产，年实现大规模量产连体马桶，随后产品种类逐年开始扩充，到年已成为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、定制橱衣柜等全系列家居产品的设计、研发、生产、销售及服务商。
公司于年以定制卫浴为市场突破口开始拓展全屋定制业务，实现了由单一品类到单一场景消费再到全屋家居定制的转变。
经过接近30年的技术积累，公司已成为国内陶瓷卫浴领域领先的本土企业。
年，公司正式确立了“全球智慧生活大家”的品牌定位，发力高端市场。
股权结构集中，谢岳荣家族为实际控制人。
公司控股股东为佛山市乐华恒业实业投资有限公司，持有公司49.71%的股份，谢岳荣、霍秋洁夫妇及子女谢安琪、谢炜合计持有65.00%乐华恒业投资的股权，加上谢岳荣直接持有公司21.54%的股份，四人合计控制公司71.25%的股份。
年10月，四人签署《一致行动协议》，成为公司的共同实际控制人，保障公司经营决策一致高效。
子公司业务定位明确，生产基地保留主要产品利润。
公司拥有26家全资子公司，2家控股子公司，分布在广东佛山、广东肇庆、广东韶关、景德镇、山东德州、湖北应城、深圳七个城市及印尼，各子公司业务定位明确，分为生产基地、销售公司、深圳研发中心及印尼海外销售公司。
母子公司存在购销关系，部分子公司为纯销售公司，不从事生产活动，从内部生产基地采购后对外出售，同时子公司内部也存在少量货物调拨的情况。产品利润主要留存在对应的生产基地，销售公司利润基本覆盖其运营及管理成本并保持微利。
管理层实业经验丰富，对核心人员进行股权激励。
公司具备一支重研发、精生产、强营销的高素质管理团队，核心管理层深耕陶瓷卫浴行业二十多年，在家居行业拥有丰富的经验，对行业生产特点和管理模式理解透彻，准确把握行业发展动态。
公司上市前建立了一套完整科学的人才引进、培养和激励系统，对部分高管和核心技术人员实施了员工激励计划，设立员工持股平台共青城乐华嘉悦投资合伙企业，持有公司1.40%的股份，持股人包含董秘、副总、财总等高管以及主要部门、生产基地负责人等在内的50名员工，提高整体研发团队凝聚力。
年股权激励草案发布，彰显经营信心提振内部动力。
公司已发布年限制性股票激励计划（草案），拟以9.13元/股的价格，向公司中层、核心管理及核心技术（业务）人员在内的人授予万股限制性股票，占公司总股本的0.62%，其中首次授予.92万股，预留85.08万股。
对于首次授予部分，公司经营考核目标为-年营业收入同比增长不低于15%/10%/10%，扣非净利润同比增长不低于20%/15%/15%。
预留部分在年三季报披露后授予则不考核年而新增考核年营业收入（10%）和扣非净利润增速（15%）。考核标准彰显公司持续增长信心，同时针对利润的考核标准高于营业收入，公司盈利有望随智能产品结构升级得到优化。
本次股权激励计划至少覆盖名员工，占公司员工总数的1.13%，相比于上市前扩大了股权激励覆盖范围，进一步提振内部经营动力。
1.2、主营陶瓷卫浴产品，盈利能力不断提升
产品品类丰富，陶瓷卫浴产品为公司核心产品。公司生产的品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列家居产品，致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案。
1）卫生陶瓷为公司传统优势产品，-年占营业收入比重分别为46.10%/44.60%/46.71%，经过数十年的经营发展和技术积淀，公司的卫生陶瓷产品在国内市场已具备了较为广泛的品牌知名度。
2）公司龙头五金产品收入占比不断提升，从年的23.10%提升到了年的27.55%，主要是因为在行业集中度不断提升的趋势下，公司不断加大智能恒温花洒、智能恒温龙头等智能产品的研发和推广，并进一步加大新兴推广渠道的投入力度，使得龙头五金产品的收入快速增长。
3）浴室家具、瓷砖产品的收入占比均有所下降，主要是消费者偏好变动较快以及行业竞争更加激烈所致。
4）浴缸浴房、定制橱衣柜产品收入占比较低，目前定制相关品类处在培育期，整体占收入比例较低，基本保持稳定。
年营业收入同比下降，但净利润实现小幅增长。
公司年实现营业收入75.13亿元/同比-10.27%，净利润5.92亿元/同比+2.80%。受新冠疫情及地产下行影响公司收入有所下降，但业绩方面由于前期产品提价且原材料价格整体平稳，较高的销售毛利率促使公司业绩小幅增长。
得益于战略定位调整，公司收入质量和盈利能力不断提升。
公司毛利率从年的25.01%提升到年的32.85%，提升较为明显，主要原因为：
1）公司对品牌定位进行了调整，发力高端市场，不断完善产品结构，覆盖市场群体扩大；
2）推动“智慧”转型，实施“产品智能化”战略，智能产品营收占比提高，收入结构有所优化；
3）推行“生产智能化”战略，产品生产成本得到了较大改善。
年到年同行业毛利率水平呈现一定下降趋势，但在品牌战略定位调整及双智能战略的助力下，公司毛利率波动幅度较小，始终保持在30%以上，较为稳定。
年公司期间费用率有所提高。至年公司期间费用率分别为19.04%/19.84%/19.70%，整体较为稳定，年期间费用率为22.96%，与年相比提升了3.27pct，主要是因为管理费用率及研发费用率有较大的提升。
由于公司持续引入中高层管理人才，管理人员薪酬有较为明显的提升，公司管理费用率提升较为明显，从年的5.56%提升到年的8.70%。同时，为顺应智能化发展战略，公司不断加大研发投入，研发费用率逐渐提升，年研发费用率为4.53%。
2、细分领域竞争激烈，行业迈向智能化发展
2.1、建陶行业分化明显，头部企业快速扩张
我国卫生陶瓷及瓷砖市场已进入存量竞争阶段。
年我国卫生陶瓷产量达到峰值，随后进入波动下行阶段。根据中国建筑卫生陶瓷协会数据，全国卫生陶瓷产量从年的2.40亿件下降到年的2.23亿件，年均复合下降1.82%，年受国内疫情多点复发影响，卫生陶瓷产量出现大幅下降，只有1.67亿件/同比-25.11%。
瓷砖产量走势与卫生陶瓷一致，年产量为73.10亿m2/同比-10.53%。瓷砖产量在年达峰后震荡下滑，但产能却逆势增长，《中国瓷砖（瓦）产能调查报告》显示，全国陶瓷砖产能从年的.2亿平方米增长到年的.6亿m2，年均复合增长率为0.97%，产能的增加与产量的下降反映出瓷砖供需不平衡的矛盾加剧，市场竞争愈发激烈。
受到*策、环保、市场等制约因素的影响，建陶行业分化更加明显。
在国家环保*策不断趋严的背景下，行业持续出清落后产能，产业步入转型升级阶段，中小企业逐步被淘汰。与此同时，具有品牌、渠道和规模优势的企业不断丰富产品品类、扩大市场覆盖，并通过提升智能制造水平增强产品竞争力，市场份额得到了进一步扩大。
根据中国建筑卫生陶瓷协会，-年，约家规模以上陶瓷企业被淘汰，企业数量从1多家减少到多家；生产线也从多条减少到条，下降15.45%。
-两年间全国建筑陶瓷生产企业减少家，生产线淘汰条，淘汰比例为9.96%。
另一方面，随着市场竞争的加剧，头部企业的品牌、规模、资源等优势越来越明显，逐步实现扩张，根据中国建筑卫生陶瓷协会，“十三五”期间建陶行业CR10提高了3%，达到18%，预计到“十四五”末行业集中度将超过20%。
目前建陶行业市场集中度较低，由于减碳、市场竞争和环保趋严等因素将长期存在，行业将迎来新一轮的市场洗牌，行业集中度也将进一步快速提升。
2.2、卫生洁具市场格局分散，外资主导卫浴精装市场
从品牌格局来看，我国卫生洁具市场格局分散。分档次看，高端市场主要由汉斯格雅、德国唯宝等外资品牌占有，大众消费市场以科勒、TOTO等外资品牌与箭牌、惠达、九牧、恒洁等本土品牌为代表，低端品牌则由本土大量中小企业和代工企业组成。
受疫情反复影响，精装修市场持续承压，卫浴部品配套率有所降低。据奥维云网监测数据显示，年中国房地产精装规模.8万套/同比-49.0%。配套卫浴部品方面，年精装修市场坐便器配套规模为.86万套/同比-49.5%，配套率为91.1%/同比-0.9pct；年1-10月花洒配套规模为.87万套/同比48.2%，配套率为98.4%，相比年全年下滑0.9pct。
精装市场呈现明显的内外资品牌分化，外资占主导。据奥维云网监测数据显示，在年精装修市场卫浴市场中，外资品牌份额为67.9%/同比+4.8pct，TOP3品牌为科勒、TOTO、摩恩；内资品牌份额为32.1%/同比-4.8pct，TOP3品牌为九牧、箭牌、欧派，外资优势较大。
从单品来看，坐便器产品TOP品牌格局有所变化，九牧、唯宝入围TOP5，TOP5品牌份额合计69.6%/同比+3.2pct，市场集中度进一步提高，在TOP5品牌中，内资品牌仅有九牧一家；花洒产品TOP品牌格局稳定，TOP5全为外资品牌，TOP5品牌份额合计为73.3%/同比+8.8pct，集中度提升较为明显，科勒、摩恩稳居TOP2，汉斯格雅和高仪奋力追赶。
2.3、智能化成为行业趋势，智能品类扩张
科技水平发展与品质生活追求共同驱动，智能家居产品需求扩张，智能家居市场持续增长。
一方面，随着科学水平与制造水平进步，智能家居产品品类丰富度得到提升的同时价格也更为亲民，同时，居民对于智能化、便捷化产品的需求，对于精致智能生活的向往，催生智能家居产品需求扩张。
据IDC预测，-年全球智能家居设备市场出货量将从8.9亿台突破至12.3亿台。
智能马桶较好满足消费者功能性需求，价格逐渐亲民化，成为智能卫浴空间主力单品。
在卫浴空间中，消费者对于马桶智能化带来使用体验优化感受更为直接，同时价格带也在逐步下降，更好顺应消费者需求。
据奥维云网调研数据显示，用户选购时最