来源：王颖赵莎莎读数一帜
此前传出欲赴美上市的运动科技公司Keep，最终选择了转战港股。
Keep于2月25日向港交所递交了IPO招股书，高盛和中金公司为联席保荐人。若IPO成功，Keep将成为国内“线上健身第一股”。而持有Keep18.61%股份的90后创始人兼CEO王宁，或将跻身亿万富翁之列。
坊间流传的故事多少充满了励志性，可谓是“一场分手激发的减肥创业”。年，就读于北京信息科技大学，正准备毕业论文答辩的王宁，也没躲过毕业季即分手季的魔咒。失恋后，体重斤的王宁决定改变自己，通过锻炼和控制饮食，在在短短七八个月时间成功减去60斤。
随后，王宁萌生了做一款健身APP产品的想法。
年9月，北京卡路里科技有限公司成立。次年初，公司便推出了Keep线上健身平台。凭借着免费健身课程和“运动社交”，Keep上线仅天就收获了万注册用户。
此后，公司业务逐步拓展到付费课程，销售智能健身设备及运动消费品，比如智能手环、跑步机、瑜伽垫、轻食等，走的是一条“软硬结合”的道路，业务从线上扩张至线下，开出线下健身房Keepland。
如今，Keep已成为中国，乃至全球最大的在线健身平台。根据灼识咨询报告,中国当前健身人群为3亿，七成都知道Keep。
Keep的发展，多少受益于年的疫情，彼时居家健身成为主流。Keep的爆发，还有一个原因，那就是相对于健身房，线上健身省时、省钱、够专业。Keep曾告诉《读数一帜》：“APP上训练课程的开发是一套系统工程。它会经历用户调研与需求挖掘、开发与测试、内测、评审、内容生产和公测等多个环节，才最终被呈现出来。”
Keep颇受资本青睐。过去七年时间八轮融资，最近一次融资发生在年12月，投后估值超20亿美元。投资方多为老股东，如BAI、GGV、腾讯资本、五源资本和时代资本，其中BAI资本已累积对Keep投资5次。八轮融资之后，Keep上市传言就不绝于耳。
尽管资本阵容强大，居家健身一度火热，然而Keep依然无法绕过互联网公司流量变现的盈利难题。
公司招股书显示，尽管营收和平均月活用户保持增长势头，但Keep目前仍处于亏损状态。
年前三季度经调整亏损净额扩大至6.96亿元，在和年，这一数字分别是3.66亿元和1.06亿。Keep解释其主要原因为增加广告和品牌推广投入所致。年前三季度，Keep销售及营销开支猛增至8.18亿元，是年同期开支的三倍多。
营销拉动流量的增长方式能持续吗？面对连续续亏损，Keep又会如何讲好之后的商业故事？
Keep的生意经
在线上健身领域，国内尚无能与Keep匹敌的企业。Keep拥有中国在线健身应用程序市场及智能健身设备市场最高的市场份额，分别为44.7%和38.8%。招股书显示，公司近十二个月的平均月活用户是第二名的四倍多。
图表1:年中国线上健身平台用户数据排名
数据来源:招股书
受益于疫情带来的流量红利，Keep近年来持续增长，但增速有所放缓。年到年，Keep总收入由6.63亿元增长到11.07亿元，年增长66.9%。年前三季度，Keep实现总收入11.6亿元，同比增长41.3%，增速有所放缓。
Keep的营收构成主要分为三部分：自有品牌健身产品、会员与付费课程、广告和其他。
图表2:Keep的营收结构
数据来源:招股书
其中，自有品牌产品占比超过一半，是营收的大头，且增长迅速。年前三季度，健身产品销售额6.39亿元，已超过年全年销售额。产品包括智能硬件Keepkit、自主服装品牌KeepUp和自主轻食品牌KeepLite。
据灼识咨询报告，截至年12月31日，按累计商品交易总量计，Keep是中国最大的瑜伽垫品牌（市场份额14.9%），Keep智能单车的累计销量排名中国第一。在KeepApp商城中，售价-元的跑步机，月销量台；售价元的智能手环，月销量只。
营收主要依靠卖货的弊端在于，毛利率承压。以年为例，健身产品毛利率约36%，远低于会员及付费课程约65%的毛利率。Keep采用的是代工贴牌模式，如果未来供应链管理成本上升，再加上其他电商平台的竞争，公司硬件产品销售利润率将面临不少考验。
会员业务是衡量用户忠诚度的重要指标，也是Keep毛利率最高的板块。年以来，公司会员业务收入占比持续增长。
年前三季度，会员订阅及线上付费内容实现营收3.8亿元，同比增长超过50%，占总营收的33%。年，这部分收入的同比增长则超过一倍。
图表3：KEEP会员及付费内容收入及营收占比（-Q3）
数据来源:招股书、《读数一帜》整理
年，Keep在营销推广上砸下重金，以至于亏损扩大。不过，从会员数据表现来看，巨额营销投入的确起到了一定的效果。
Keep平均月度订阅会员数从年的80万增加到年的万，再到年的万，涨了3倍以上。会员渗透率由年的6.4%增长至年的9.5%。平均月活跃用户数（MAU）从年的万增加至年的万，其中，年三季度MAU达到了万，创下新高。
图表4:Keep会员关键运营数据
数据来源:招股书
虽然用户数增长，但健身赛道普遍面临入门容易、留存难的问题。因而，用户留存率成为接下来投资者更为