北京治疗白癜风哪家好 https://jbk.39.net/yiyuanzaixian/bjzkbdfyy/bdf/（报告出品方/分析师：信达证券李宏鹏）
一、公司概况：健康睡眠行业引领者
公司成立于年，主要从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。
公司虽然是床垫行业后起之秀，但自成立以来，一直秉承“让人们睡得更好”的企业使命，专注于人体健康睡眠研究，不断通过设计、材料和智能科技创新实现产品矩阵的迭代升级，真正实现让“床适应人”来提高人们睡眠质量。
公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心，目前慕思床垫在国内市场销售排名第一。
1.1股权结构稳定，产业资本加持
发行前，公司总股本为36,万股，本次向社会公开发行股票数量不超过4,万股，本次公开发行股份数量占发行后总股本的比例不低于10%。发行后，公司总股本为40,万股。
公司的实际控制人为王炳坤和林集永，分别直接持有公司7,万股股份和7,万股股份，共同通过慕腾投资间接持有公司15,万股股份，共同通过慕泰投资间接持有公司2,万股股份。
因此，王炳坤和林集永合计直接和间接持有公司31,万股股份，占公司本次发行前股份比例的87.81%，为公司的实际控制人。
截至年12月31日，发公司拥有16家全资控股子公司，家境内分公司，无参股公司。
其中，公司主要股东还包括红星美凯龙、华联综艺、欧派投资等家居行业龙头，我们认为产业资本入股一方面体现了行业龙头对公司优秀经营质量和发展前景的认可，另一方面也将有助于公司在渠道端和业务端的顺利拓展。
管理团队经验丰富，职业经理人模式充分激发业务团队活力。
董事长王炳坤先生具备多年家居行业经验，年1月至年12月，从事米洛、诺亚和梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务；于年1月至年3月，与林集永先生共同创立慕思品牌。
林集永先生年1月至年12月，任东莞市大志家具有限公司执行董事、经理；年11月至年8月，任慕思有限董事；年9月至今，任公司董事；同时担任广东嘉华酒店有限公司监事、广东现代国际展览中心投资有限公司监事等。
副董事长姚吉庆先生为中国著名职业经理人，历任广东华帝集团有限公司营销总监、总经理，威莱数码（中山）有限公司总经理，奥克斯空调股份有限公司总经理，广东欧派家居集团有限公司营销总裁。公司董事、副总经理盛艳女士历任慕思销售副总经理、荟萃家居总经理。
1.2近年收入和利润持续稳定增长
收入规模稳健扩张，盈利能力稳定提升。
至年，公司营业收入由31.9亿元持续增长至64.81亿元，年复合增长率为26.68%，同期公司归母净利润由2.16亿元增长至6.86亿元，年复合增长率为46.94%。
年，公司营业收入同比增长45.56%，收入增速较过去几年进一步提速，年公司归母净利润同比增长27.99%，归母净利率为10.6%，H1公司收入、归母净利润分别为27.52亿元、3.07亿元，同比分别下降2.03%、5.95%，由于上半年部分地区疫情反复，收入、净利润增速短期承压，下半年随着疫情逐步得到控制，公司凭借中高端产品定位以及渠道品类拓展提升份额，收入、净利润增速有望回归正常水平。
分产品：寝具产品是公司主要收入来源，年营收占比86%。
公司通过多年的发展积累，在传统床垫产品的基础上，不断嫁接新品类、新产品，公司的产品已从床垫逐步发展成为综合的健康睡眠产品，产品种类覆盖床垫、床架和床品等，形成了整套的健康睡眠产品，从而建立了产品独特的差异化优势，充分满足了消费者多元化的需求并通过产品间的协同效应，增强了客户黏性。
近年收入构成看，以床垫、床架、床品为主的寝具类产品合计收入占比接近90%，是公司主要收入构成；年，床垫、床架、床品、其他类产品营收占比分别为50%、28%、9%、14%，其他产品为按摩椅、沙发、餐桌椅等。
分地区：内销为主，华东华南合计销售占比60%以上。从销售地区来看，年公司境内销售占比达98%，以内销为主，其中华东和华南地区年销售占比分别为37%、24%，合计销售占比达60%以上，为公司的主要销售区域。
未来随着华南和华东生产基地的投入使用，公司产能有望进一步得到扩张，生产效率进一步提高，为收入的增长奠定产能基础。
分渠道：渠道结构零售为75%、电商直供占比增加。
公司已建成以“经销为主，直营、电商、直供等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。
在经销和直营方面，年末公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内余个城市、1,余家经销商和近4,余家专卖店的完善线下终端销售网络，公司专卖店已覆盖国内31个省、自治区、直辖市，并积极推动渠道下沉，开拓区、县级城市。
公司的专卖门店除已经覆盖红星美凯龙、居然之家、月星家居、欧亚达家居等KA渠道，并占据有利位置外，还逐渐向社区店、商超、百货店等全国大型连锁商场及地方的Shoppingmall、机场、汽车4S店、装饰整装公司等渠道拓展，推动门店从核心商圈到流通门店的多层次覆盖，并通过开设睡眠体验馆，在行业内率先引入“样板间”模式，设立体验式消费场景，开创家居领域体验式消费，提高了客户的消费体验。
从渠道收入占比来看，公司近年经销渠道收入占比呈稳定略降趋势，从年的75.9%降至年的68.5%，直营渠道占比从年的10.2%降至年的6.9%；同时，电商渠道和直供渠道保持快速发展，收入占比呈提升趋势，年公司电商、直供渠道占比分别达13.7%、10.3%。
二、床垫龙头软体进击，市场空间广阔
持续看好公司未来成长空间：
1）床垫行业，随着改善需求增加、床垫换新频次提升，目前国内床垫行业60%左右的渗透率水平仍有提升空间；另一方面，我国床垫市场集中度对比发达国家仍然偏低，年我国床垫市场CR4占比约13%，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。
2）软体行业，近年来公司持续拓展沙发产品，以床垫和沙发为核心的软体行业需求有望持续稳定增长。
2.1从床垫到软体，市场空间扩容
我国床垫、沙发行业市场持续稳定扩容，未来增长空间大。
根据Statista数据，年我国国内床垫产品收入.4亿元，同比增长17.46%，-年收入CAGR达到9.39%，Statista预测年国内床垫产品收入将达到.8亿元，-年收入CAGR预计将达到10.27%；年我国国内座椅沙发产品收入为.9亿元，同比增长16.72%，-年收入CAGR达到9.45%，根据Statista预测，年国内座椅沙发产品收入将达到.4亿元，-年收入CAGR预计将达到10.06%。
-年我国国内床垫、沙发市场规模持续稳定增长，根据Statista预测，未来三年床垫、沙发产品收入CAGR将高于-年CAGR，为增长力后劲足的优质赛道。
我国是全球第二大床垫、沙发市场，床垫、沙发产品市场规模增速高于全球平均水平。
根据Statista数据，年全球床垫产品收入亿美元，同比增长11.87%，-年收入CAGR为3.01%；年全球座椅沙发产品收入为亿美元，同比增长12.12%，-年收入CAGR达到3.79%，-我国床垫、沙发市场规模CAGR高于全球市场平均水平。
2.2渗透率逻辑：改善需求增加促进渗透率提升
床垫更换频次对比发达国家略低，改善需求有望增加。
根据红星美凯龙携手优居研究院及腾讯家居贝壳联合发布的调研报告《床垫新消费趋势报告》，49.8%受访者正在使用超过5年的床垫，其中70、60后正在使用10年以上的床垫的比例为28.6%和21%，使用床垫比例相对过低。
随着消费水平提高以及消费观念转变，床垫更换频次有望提高，改善需求占比的提升有望削弱床垫消费的地产周期性。
与发达国家相比，床垫渗透率仍有提升空间。
由于我国国内床垫消费者更换频次与发达国家具有较大差异，我国床垫渗透率与发达国家差距较大，人均床垫消费水平仍然较低，根据华经产业研究院整理CSIL数据，年发达国家床垫渗透率达到85%，而中国床垫渗透率为60%，中国人均床垫保有量仅约0.5张、美国则有约1.3-1.5张。
随着我国城镇化率以及人均可支配收入的提升，更多消费者将具有品牌床垫的消费能力，软体家居市场有望迎来消费升级，带动床垫渗透率进一步上行。
2.3集中度逻辑：龙头公司份额提升仍大有可为
床垫、沙发市场集中度对比发达国家较分散，未来格局改善头部公司份额有望提升。
据华经产业研究院对床垫行业空间以及上市公司相关产品的内销收入计算，年我国床垫市场CR4占比为13%，其中慕思、喜临门、顾家家居、梦百合的市占率分别约为4%、4%、4%、1%；而据FurnitureToday数据统计，年美国床垫市场CR4销售份额为39%，前15的床垫企业销售额占比58%，相比美国床垫市场，我国床垫市场集中度未来空间较大。
沙发市场方面，据华经产业研究院数据，年我国沙发市场CR2市占率约19%，而年美国市场CR2市占率为33%，市场集中度仍有差距。由于床垫、沙发标品属性较强，未来床垫龙头有望凭借品牌力、渠道力、供应链等优势实现市场份额持续提升。
三、品牌领先打造核心竞争力
作为国内睡眠产品行业的龙头企业，公司在长期的高端品牌实践中，凭借不断迭代的创新产品、贯穿全链条的服务以及睡眠文化三驾马车，拉动市场端份额不断攀升。
我们认为，高端品牌战略是公司最核心战略，进而支撑起产品战略和渠道战略：
1）产品端，中高端品牌定位决定了服务中高端人群的核心能力，是为客户提供优质服务和高端资源，公司产品战略一方面通过和国际知名供应商西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团合作，持续建立世界领先的工业4.0交付系统，另一方面通过整合创新、强化服务增强客户粘性；
2）渠道端，营销策略高举高打，强势营销占领消费者心智，保障终端渠道盈利，强化渠道战斗力。
3.1强大品牌力占领消费者心智，供应链地位强势
高端品牌差异化定位聚焦，多品牌布局完善。
公司成立时间虽然并非床垫行业最初期，但自成立以来一直坚持高端品牌战略实践，构建差异化品牌定位，快速抢占消费者心智。功能方面，占据“健康”定位，定义“健康睡眠系统”全新品类，公司十分重视健康睡眠理念的推广，通过极具辨识度的“老人形象”品牌视觉锤向广大消费者传递公司专业和专注的工匠精神，“慕思”品牌已深入人心。
价格方面，主力价格带定位于1-3万元，公司近年还推出了年轻时尚子品牌V6。多品牌布局上，公司从成立之初即打造多品牌矩阵，全面覆盖高端人群，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，满足消费者“量身定制”的产品需求。
公司品牌矩阵完善，产品系统化发展，子品牌系列丰富。
-年，公司接连推出慕思·凯奇、慕思·、慕思·3D等爆款系列品牌，慕思旗下产品开始系统化发展。
为满足不同用户对睡眠产品的需求，公司不断整合全球优质睡眠资源。目前已形成7大主力品牌，包括“慕思”、“V6家居”、“崔佧（TRECA）”、“慕思国际”、“思丽德赛（SleepDesigns）”、“慕思沙发”和“慕思美居”，合计27个子品牌系列，构建了完整的中高端及年轻时尚品牌矩阵，可满足消费者定制化的健康睡眠需求。随着公司在健康睡眠领域的精耕细作，“慕思”品牌影响力不断提升。
“慕思DeRucci”被国家工商行政管理总局评选为中国驰名商标。
同时，公司获得了“中国品牌影响力强”、“中国品牌（行业）十大创新力企业”、“睡眠产业特殊贡献奖”、“-十大优选儿童家具品牌”、“-十大优选寝具（床垫/床）品牌”、“-中国十大优选软体家居（床/床垫）品牌”、“质量诚信承诺示范企业”等多项殊荣。
凭借“慕思”品牌在行业内强大的品牌影响力，公司产品在线下终端销售规模位列行业第一。
运营效率较好，产业链地位强势。
从-年公司运营指标来看，净营业周期持续较好，从年的6天至年的-30天。
同时，公司强大品牌力也造就了相对强势的产业链地位，从占用上下游资金来看，近年来公司应付账款周转天数持续较高，表明公司对上游付款条件议价能力较强；同时，应收账款周转天数持续较低水平，也表明公司对下游收款条件的话语权较高。
3.2产品战略：整合创新，提升产品品质
在中高端品牌核心战略的指导下，公司产品战略聚焦整合全球优秀的设计师和先进材质，产品创新领先业内，为消费者提供更好体验的产品和服务。
床垫产品高单价、高成本，与中高端品牌定位基本符合。从公司核心产品床垫来看，近年床垫毛利率持续处于同行较高水平的主要原因，在于公司中高端品牌定位支撑下的床垫售价高于同行，同时公司通过整合创新使单位生产成本也处于同行较高水平。
出厂均价方面：公司床垫出厂均价处于同行较高水平，且近年小幅回落，年公司床垫出厂均价为元/张。
而从不同渠道的均价趋势来看，经销、电商近年价格基本稳定，直营、直供渠道销售均价有所回落，年直营、电商、经销、直供出厂均价分别为元/张、元/张、元/张、元/张。其中，由于公司直供渠道主要面向欧派家居、锦江等大型客户，该类客户采购量较大，基于长期合作的考虑，公司一般会给予一定的价格优惠。
单位成本方面：公司的床垫产品单位成本处于同行较高水平，年床垫单位成本为元/张。营业成本构成要素中，公司的外购成本占比高于同行平均水平、直接材料占比处于中等，主要因公司近年加大品类延伸力度，外包生产产品和门店饰品增多。
3.2.1设计供应链整合，夯实产品力
设计整合：提升产品颜值。
公司自成立以来，在开创新品类、新系统，通过整合最优秀的设计师资源和全球的供应链，进行极致的产品设计从而提升产品设计颜值。
目前，公司已经建立了覆盖研发、生产、销售等各个业务线条的多层次复合人才队伍建设体系，不仅内部培养出经验丰富的业务骨干，而且不断吸收外部优秀人才的加入。
在研发、设计环节：作为全球健康睡眠资源的整合者，公司聘请法国知名设计师莫瑞斯（Moris），英国知名设计师马修（Matthew）作为首席设计师，以欧洲设计理念，将人体工程学、时尚艺术感和睡眠环境学等要素融入寝具设计，共同打造符合人体工程学的智能化健康睡眠产品。
供应链整合：提升产品品质。
从研发投入来看，公司研发费用率在行业中处于中等水平，且近年来持续提升，至年研发费用率为2.4%。
我们认为，中高端品牌定位也决定了公司在产品端注重自发研发实力提升的同时，也非常注重整合全球优质供应商资源，从而提升全方位产品品质。
公司先后与德国Agro、意大利Technogel等多家国际知名寝具生产商达成战略合作，引入世界先进的寝具制造材料和技术，实现产品的不断革新和快速迭代，塑造产品国际化的基因。
公司与优质供应商联合开发新型材料，年从德国Muller（米勒）公司引入3D材料生产床垫，将高科技新型纯织物用于床垫的填充物，具备良好透气性和承托性；年，公司和丰田集团爱信精机公司合作研发了太空树脂球床垫及完全可水洗床垫，不同于传统弹簧单方向伸缩的弹性形变，柔软的太空树脂球可以度全维度形变，适应用户所有的睡姿，更好地承受人体各部位的压力。
3.2.2生产柔性化创新，智能制造提效
C2M柔性化创新：一体化生产流程+个性化非标定制。
公司通过与西门子、舒乐、ABB、IBM、礼恩派集团等世界一流企业合作，引入了全球先进的自动、智能化设备和工业流程，最大限度地实现制造过程中的工艺数据化、生产自动化、信息自动化、物流自动化，打通从客户下订单到产品交付的全自动化流程，是国内设备最先进的软体家具制造企业之一，并获授“年度数字化转型大奖-标杆工厂”。
公司的智能化数字工厂配套了智能决策管理平台，通过集成CRM、SAP、APS、MES等系统，打通订单一体化生产流程，降低人工成本。
同时，公司生产线支持按需定制C2M商业模式，满足客户的个性化非标定制生产，每一条生产线都能产出上百个不同型号的床垫，从材料供应到成品销售都可记录溯源。
再根据客户需求迅速做出反应并进行排产，同时公司通过集成WCS和WMS系统，实现物料、产品跨车间、跨楼层自动化配送，提高了公司的快速供货能力，并通过系统看板和报表做到系统数据实时监控和分析，打造出了面向软体家具行业的生产计划一体化管控、生产现场透明化管理、全生产过程质量追溯等应用场景，优化了车间生产计划和调度，提高了生产效率，缩减了交货周期，降低了生产成本。
3.3渠道策略：高毛利高费用，支撑渠道战斗力
近年公司综合毛利率水平持续维持在较高水平，明显领先于同行。
至年，公司毛利率水平从49%变动至45%，综合净利率从7%提升至11%，毛利率整体维持较高水平，净利率水平近年来有所改善。
与同行公司相比，受益于“慕思”品牌影响力和精细化生产成本管控，公司毛利率水平明显领先，但净利率水平处于行业中等。
究其原因，我们认为主要因公司期间费用率较同行偏高，尤其销售费用，至年，公司销售费用率分别为30.7%、31.3%、24.8%、24.6%，近年虽然整体呈小幅下降趋势，但相比于同行企业仍处较高水平。
我们认为，高销售费用率与公司中高端品牌定位之下，更为注重品牌推广和主动营销策略的经营活动基本相符，同时也给终端渠道提供强大的品牌效应支持。
综合毛利率下降主要因业务结构变动影响，核心业务毛利率持续高位。
从公司各产品和渠道的分部毛利情况来看，近年综合毛利率趋势有所回落主要因业务结构变动影响，而其核心产品床垫、核心渠道经销毛利率均保持在较好水平。
1）分产品：-年公司床具业务毛利率持续高位，其中床垫业务毛利率基本维持在55%以上，床架、床品业务毛利率维持在39%~44%，其他（按摩椅、沙发、餐桌椅）产品由于尚处培育期，整体毛利率偏低且近年来有所下降。
2）分渠道：-年公司直营渠道毛利率稳定在70%以上，经销毛利率稳定在42%~46%。
直供渠道毛利率从年的59.5%降至年的27%，直供渠道毛利率下降主要因公司扩大与优质客户欧派家居的合作规模，出于双方共同开拓市场，实现双赢等考虑，公司给予其较优惠的价格；电商渠道毛利率从年的69%降至年的59%，整体仍保持较高水平。
3.3.1营销策略高举高打，抢占消费者心智
高频营销+售后服务，建设CRM客户关系系统降低获客成本。
公司定位于健康睡眠文化的推广者和传播者，高度重视品牌形象塑造。公司以“老人形象”为品牌视觉锤，传递符合产品高端定位的专业、专注、工匠精神的直观印象，具有较高品牌辨识度。
公司先后推出“私人订制，健康睡眠”、“善梦者享非凡”、“今晚，睡好一点”等品牌主张，每年以发布《睡眠白皮书》的方式倡导大家
