（报告出品方/作者：广发证券，曹倩雯、张雨露）
一、家居：估值先于基本面修复，长线看好
（一）回溯22年：地产+消费压力，家居22年基本面下行
1.表现：家居22Q2-3业绩明显承压，定制盈利承压、软体收入降速
家居行业22年整体业绩低迷。我们跟踪的22家主流家具公司，Q1/Q2/Q3平均收入增速分别5%/7%/-10%，季度业绩明显降速，疫后并无明显修复。Q3平均毛利率31%、净利率6%，同降3pct/2pct，盈利能力明显下行，因大宗客户压价、零售新业务盈利拉低等。
定制：22年收入降速、利润分化。收入端，欧派/索菲亚/志邦/金牌22Q2零售收入同比+16%/+11%/+12%/-1%，22Q3同比+8%/+9%/+10%/+4%，持续降速；大宗收入22Q2同比-20%/-1%/-12%/-3%，22Q3同比+2%/-14%/-6%/+43%，低基数下略有收窄，但仍有压力。利润端，大部分利润表现弱于收入，下行周期维持营收需要出让一定利润，费用刚性投放但收入弹性不及预期。
软体：22年内销降速，外销转负。收入端，喜临门/顾家/慕思22Q2内销自主品牌收入同比+20%/-2%/-4%，22Q3同比+14%/+3%/-4%，喜临门领跑但有降速，顾家与慕思内销延续低迷，前期行业景气公司快速扩店，当前部分需要盘整，而且软体消费属性更重，受消费压力更大。外销Q2维持增长但Q3大幅下滑，受制于海外消费压力与下游库存高企。利润端，汇率的快速贬值带来汇兑收益，增厚报表利润，汇率、原材料、海运费等客观因素改善也带来经营利润回暖。
2.原因：疫情+地产+消费多冲压力
家居行业基本面压力，内销主要在于疫情要素、地产交付、消费压力、公司战略调整问题。地产方面，新房仍是当前家居需求的主要来源，而根据统计局数据，22Q1-3新房竣工面积同比-19.6%，明显低于前期预期（广发地产组通过销售推算22年竣工个位数增长，8家房企22年竣工计划同比基本持平），主要系房企资金日益紧张，无法交付或按期交付的问题项目占比提升，叠加疫情等影响工程进度，新房竣工压力较大。而二手房虽有一定韧性，但不贡献主要需求，本身增速也不足以拉起整体家居需求向上。
消费方面，消费降级趋势是影响行业景气的重要潜在因素，疫后收入信心不足，消费意愿受制，储蓄率持续提升。家居兼具消费属性，前期受益于消费升级而有均价提升+头部品牌受益，当前则存在装修延迟或购买单品均价降低等问题，促销款或半价款占比提升，配套产品转向白牌等。
此外，企业在下行周期也存在自身战略的问题。第一，随着基数提升，原有扩张策略效果或有边际减弱，例如套餐推出后若不更新迭代，客单价提升可能遇到一定瓶颈。第二，费用投放意图赋能引流，但疫情催生消费迁移线上、消费降级推动整装打包购买，叠加疫情封控，导致线下零售活动不及预期，战略与行业环境不匹配，费用刚性投放后收入回报不足。第三，上行周期经销商对总部具备正面反馈，而下行周期经销商冲击最大，保本经营意愿下新战略推行意愿可能不强。第四，前期上行周期部分软体企业大幅扩店，行业低迷后存在终端抢流内耗，需要包括关店在内的渠道调整措施，企业经营韧性面临考验。但头部企业及时意识而后策略纠偏，比如欧派调整费用投放，未来预计降本增效；敏华及时调整渠道策略，解决终端内耗问题，进入正向通道。
（二）展望23年：第一阶段，政策催化，估值修复先行
1.地产Q4密集发布政策
22年9月底三条全局性需求端政策出台后，供给端及需求端全局性政策频频出台，以稳定房地产市场。
（1）供给端来看，11月债权融资政策加速改善，股权融资政策超预期发布。交易商协会继续推进并扩大“第二支箭”，中债增加大对民营房企增信服务力度，多家银行与房企签署战略合作协议，为其提供意向性授信额度，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司境内及境外再融资。对于改善优质房企资产负债表、提振市场对房地产行业的信心具有重要意义。
（2）需求端来看，“因城施策”、“支持刚性和改善性需求”是本轮政策核心主题。根据广发地产组《23年地产策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，本轮一是政策力度是逐步深入的，二是城市范围逐步扩散，三是由于本轮地方自主调节，并不由中央统一落实政策，叠加相对低库存的环境，力度如何精准把控成为各地政府的难题，因此单个城市出台政策的频率较多，单次政策力度也较弱。而根据广发地产组预判，23年政策放松的下限是16年2月的政策环境，即除北上广深三亚5个城市之外，其他城市取消限购，并执行16年2月央行《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》的首付政策，即不限购城市首套首付25%可下浮5pct，有一套且未结清最低首付30%。此外，从目前的情况来看，截至22年11月，各地利率下调城市平均下限为3.88%，为LPR的9折左右，仍有调整空间。
2.地产政策对后周期基本面影响
（1）整体供给端政策可视为长线利好，虽然本轮并非以需求端刺激为主，但长期（3年后）有望传导至后端，且政策可看作对地产明确的态度定调，给以后续需求端政策与数据改善给以更多想象空间。
（2）其中，保交付政策直接推进明年家居基本面，新房交付延迟是22年竣工不及预期的重要原因（年初8家上市房企竣工计划同比基本持平），当前融资改善且保交付优先级高，有望缓解23年竣工压力。而且22Q3部分上市公司工程收入增速已有改善，除基数效应外，也可看作保交付的先验指标。根据广发地产组《23年策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，20-22年因疫情及部分房企违约引发的项目停工的影响，统计局竣工和拟合增速出现了一定的偏差。按照20-22年统计局增速推算实际竣工完成量为13.0亿平、14.5亿平、13.0亿平，而通过销售推导的20-22年竣工量分别为15.1亿平、16.0亿平、17.4亿平，未交付缺口/理论竣工面积的比例分别为14%、9%、25%。这个比例有两方面的影响，一是疫情对工程进度的影响，二是违约房企项目暂时停工对交付的影响。若不考虑保交付影响，假设23年比例维持25%不变，那么23年竣工同比增速与理论值一致，同比下降8%。而若保交付影响10%的竣工比例，则23年竣工同比增长5%。
（3）需求端政策若有进一步推动，则将利于明年地产销售，对后周期影响更加直接。根据广发地产组《23年策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》，中性的政策力度，即二线城市应放尽放，存量及增量贷款利率在当前基础上全年平均下调30bps，房价水平基本稳定，停工断贷问题不进一步扩散，疫情对销售的影响基本与22年相当。此情景下预计23年1-4季度销售面积同比分别为-30%、-12%、+0%、+8%，二季度降幅显著收窄，全年销售面积12.86亿平，同比下降8%。
3.地产政策对家居估值拉动
我们复盘家居板块历史表现，家居板块龙头索菲亚估值与地产销售趋势相对一致。而且在政策密集发布期（例如年、年、年）及其后的地产销售回暖期，板块龙头往往具备超额收益。即使当前大部分政策更偏重供给端，对销售短期不会有明显催化；虽然近年地产商在资金压力下拉长交付周期，销售好转到家居业绩改善有滞后性且愈加明显，但是当期板块估值仍可得到明显提振，因家居需求仍然依赖新房交付，而当前政策总会带来销售改善，进而传导至后端家居，缓解长期行业下行的悲观预期。因此去年底以来，家居板块向上驱动基本来自地产政策与数据。
今年以来家居板块股价下行，主要因业绩预期逐季下移，其次主要基于需求端放松政策推出后，落地力度不足、地产销售无明显起色，市场担忧政策很难生效，因而情绪存在反复。但本轮政策一是定调明确、力度强、节奏快，我们预计市场对政策仍有敏感度，二是保交付政策当前直接影响基本面，且已有落地数据，三是家居板块估值仍然低位，存在上移空间。
（三）展望23年：第二阶段，受益于保交付，B端有望率先复苏
家居企业当前磨底，短期整体未有明显改善，但我们也观察到22Q3大宗业务收入有所改善或降幅收窄，成为基本面亮点。我们预计B端率先且直接受益于保交付政策，直接是因为B端业务直接与竣工相连，很少受消费水平、渠道变化等其他因素影响，率先是因为B端业务前置于竣工数月交付，因而B端可视为保交付的先验指标，第二阶段具备基本面与估值共振。B端业务疫情以来持续受制：20年以来B端业务接连受制，其一，20年以来地产新开盘呈下行趋势，与开发商推盘速度与居民购房意愿有关；其二，精装渗透率提升放缓，因部分城市限价开始包含精装价格，以及低能级城市居民购房能力下降；其三，地产商资金问题开始向上挤压利润和现金流，供应商价格与盈利承压。
特别是是21H2开始，地产商接连资金暴雷，一方面，带来供应商坏账问题，还导致为规避资金风险，主动减少B端供应，另一方面，导致新房交付延迟，或者精装临时改毛坯，B端实际订单进一步下行；再加上而付款条件好、项目推进稳定的头部地产商，供应竞争又日趋激烈，B端家居企业22年大宗收入量价齐跌。
B端业务未来有望好转：前期压制B端的客观因素正在好转，其一，地产商融资环境放松，对上游供应商的账期和盈利风险有望趋弱，改善B端家居盈利水平，缓解对资金问题及商业模式的担忧；其二，地产商融资环境放松，供给端推进其拿地与开工回暖，销售端也有望改善，新开盘整体套数与精装套数长期看触底回暖；其三，保交付直接带来明年竣工增量，短期看B端企业延迟的订单有望改善。分品类看，木门/瓷砖/木地板/卫浴/厨柜等补品配套率接近%，大宗切掉30%+的流量。木门来看，B端规模效应更强，C端因为非标不易做大，江山欧派前期靠绑定地产龙头快速扩产成为行业龙一，当前B端甩掉旧包袱、扩展新客户，同时以低成本高性价比发展家装业务。厨柜来看，C端龙头发展B端品牌优势更强，欧派发展谨慎，B端C端有望齐头并进；志邦大宗占比高业绩稳，恢复弹性较大；金牌靠代理模式规避账期风险，前期逆市增长；皮阿诺被保利资本入股，定制订单有望放量，长期还可发展平台模式。
（四）展望23年：第三阶段，交房+消费改善，C端龙头趋势向上
1.考虑竣工链条传导与消费滞后复苏，C端改善稍后但趋势向上
当前家居基本面磨底，虽然C端的基本面修复较B端稍缓，但仍具备较大弹性。一方面来自保交付对竣工的拉动，另一方面则来自疫情政策变化后，虽然短期可能存在疫后恐慌等担忧，基本面或出现反复，但长期看居民收入信心有望提升，消费环境有望改善，可提升龙头量价。。今年消费降级是影响家居行业潜在的重要因素，虽然家居是地产交付后的刚需，但一方面，消费者买房后资金偏紧，可能推迟交房或装修；另一方面，消费者部分非重点品类可能偏向购买白牌，是家居企业部品配套率提升的一个隐形阻碍，即使是重点品类对品牌仍有诉求，但也会通过例如定制板材五金减配降档、软体购买促销或半价款等方式降低单品均价。
2.龙头α效应凸显，下行周期维持稳健，上行周期弹性较大
行业低迷期家居龙头经营稳健，收入增速较家居社零同比增速高10-15pct，且横向比较其他品类如消费建材等业绩较好。因地产红利期过后行业进入存量竞争，倒逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越行业的成长性。具体的成长路径包括客单价提升（基于整家套餐等套系化销售）、客流量延展（渠道端基于整装拎包拓展和空白城市填补、产品端基于价格带等系列延伸）、转化率改善（加强经销商管控赋能、实现终端精细化运营），从而实现同赛道份额提升+新赛道二次成长。
3.传统渠道：仍有向上张力
（1）套系化销售继续提高客单价
套系化销售是多品类集成在零售渠道的一种呈现形式，代表大家居发展从初期的拓展品类走向当前的打法研究，套系化销售成因，主要基于家居具备同一时点同一渠道一站式购买的特性，而套餐增加的吸引力在于带有设计且风格统一、因信赖品牌而降低选择成本、性价比普遍较高。套系化表现形式，包括通过整装模式打包购买，也包括在零售端直接购买套餐，今年一大活动即从全屋定制走向整家套餐，实现定制+成品的全屋配齐。套系化销售成果，短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作为多品类集成的方式，更显著作用是提客单价，索菲亚推行套餐后，Q3客单价提升30%。长期看，一方面套系化还培育消费者心智，转变产品理念和品牌认知，打开龙头成长空间、提高渠道效率；另一方面套系化提高竞争门槛，推套餐需要品牌信赖度、渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参与，因而推动竞争的升维。
套系化虽然受众仍存局限性（目前套餐购买消费者占比仍然较低），而且一年维度后客单价提升可能不够明显。但它是一种更低成本、更易掌控的多品类集成，预计仍然会是未来1-2年的主流零售打法，起到改变品牌定位、培育消费者心智作用。而且如果未来产品迭代后，还有客单价提升空间，一方面，若套餐内配套品SKU更加丰富，则可匹配更多消费者需求，另一方面，若产品类别进一步扩张，则客单价有望继续提升。
（2）软体等家居仍有扩店空间
软体一方面由于前期渠道布局尚未充分，还存在下沉市场空白布局空间；另一方面，软体家居由于总部话语权强，价格带容易延展（过去集中在中高端，现在想两边延伸）。其中，床垫本身集中度具备提升空间，美国CR4维持60%以上，功能标品集中度阈值高，门店仍有加密与下沉空间，而沙发存在材质/功能/外观等延伸，因而延伸不同系列也具备同城加密空间，从而拓展客户的覆盖面。
（3）细化运营仍在缓慢提高店效
过去跑马圈地粗放发展，经营不触及终端，区域份额很大程度上取决于经销商本身的实力，而当前加强对经销商的管控，同时区域人员扶植弱势经销商的摆场铺货、营销地推（包括整装合作和自播等），终端精细化运营。虽然细化运营是慢变量，整体看效果存在波动，但未来仍具备改善空间。
下行周期逐季来看，头部企业较行业差距有所收窄，一方面，如前所述龙头部分打法不适应下行周期，目前策略也在调整当中，另一方面，龙头经销商实力较强，在下行初期经销商往往承担更多更直接的压力，进而逐季传导至总部带来业绩逐季下行。因而预计上行周期经销商配合度更高，战略落地更易，龙头α效应或更突出。而且保交付利好兑现后，仍然看好C端龙头长期的可持续的成长性。
4.新渠道：增量引流+培育新机遇
当前流量分散化且卖场流量红利消退，家居渠道可延伸整装/拎包/电商等。除总部布局直营电商、大家居总部合作等方式外，经销商自身也在主动引流。我们观察经营稳健的经销商，大多具备较强的引流能动性，一方面在总部帮助下积极自播宣传引流，另一方面在总部引导下与更多整装公司维持合作，从而抓住流量风口，实现自身成长。
（1）整装构筑定制企业二次成长
实为家居与装企相互赋能，合作关系稳固、持续贡献增量。装企产品落地困难，家居企业解决产品痛点（提高性价比+品质把控+丰富SKU），完善交付流程，引流方面可同时借助品牌商的全国性品牌力和装企的前端流量，实现相互引流。
21年欧派/索菲亚/志邦整装业务收入达19/5/3亿元，22年整装仍是龙头增速最快的渠道，起步可视为流量分散化下的自救行为，是随着整装占比提升+定制配套率提升而必须布局的渠道，但当前欧派整装毛利率已超过零售、高基数上仍在高增，显示互相赋能的模式相对优越，且整装带来的成长点较多。不同整装模式均可贡献增量，欧派整装模式践行大家居战略，品牌方攫取更多利润点、合作方产品线更完备、消费者获得更高性价比产品，未来成长空间较大；索菲亚与志邦整装采用与装企总部对接模式，自上而下快速推广且合作往往排他，起步速度快、运营难度小，此外大小企业经销商也与地方小型装企合作，作为客流下滑后的主动出击，整装已成为重要的收入增量来源。
未来整装继续贡献增量，且模式也存在迭代，例如欧派，继续攀岩整装大家居，新模式一，经销商扩大店面、装企合作、引入软装，公司帮扶下做低成本整装延伸；新模式二，与装企在商超合开独立整装大家居店；新模式三，合资自营大家居店，展示公司产品+装企主辅材，装修环节外包但流程由欧派确立。新模式主要基于对装修增项多、产品落地不透明的痛点改善。新的整装模式提高产业链效率、改善消费者体验，同时强化公司主导权、攫取更多利润点、打开整装增长空间。
（2）电商实现C端企业增量引流
电商对偏标品的软体影响更大，契合疫后消费主流趋势，特别疫后以更高的产品性价比与购买便利度实现占比提升。虽然作为新渠道，电商给后来者机会，但家居产品购买低频、供应链简单等性质，导致小企业很难靠电商弯道超车，近年双11与电商销售额，龙头排名已相对固化，龙头具备品牌红利，壁垒逐渐稳固。不同品牌电商表现也存在分化，因为电商向上空间与品类禀赋相关，也需要新零售运营思维、持续的资金支持和经销商的自播引导，才能尽可能实现品牌曝光。一方面，床垫因为更偏标品，在盒装床垫缓解运输问题后线上占比提升，且线上购买更偏性价比且不易受店员引导，因而消费者对品牌诉求更强，集中度更易提升；另一方面，电商渠道存在多元化趋势，平台电商红利边际向下，抖音直播崛起，社区电商也持续发展，全面布局各渠道、积极投入品宣且保持产品营销敏感度的企业，有望在龙头中脱颖而出。
5.长期
