（报告出品方/作者：国海证券，芦冠宇）
1、红星美凯龙：连锁家居零售龙头
1.1全国家居零售龙头，抢占前端家装流量入口
国内连锁家居零售龙头，转型升级再上新台阶。公司是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，深耕家居零售三十余载：
1）探索积累期（-年）：公司最早可追溯至年由创始人车建兴创立的一家家具作坊；年首创“市场化经营、商场化管理”平台模式；年设立品牌下第一个商场。
2）加速扩张期（-年）：年，第家家居商场开业，成为行业内首家运营个家居装饰及家具商场的品牌。此外，公司分别于、年登陆港股、A股，成为国内家居零售行业首家A+H股两地上市的公司。
3）转型升级期（年至今）：年，公司获互联网巨头阿里巴巴43亿元战略投资，借此推动家居新零售转型；同年成立装修产业集团，战略转型家装业务；年，将家装业务提升为第一业务，通过“美凯龙空间，美学”、“家倍得”、“更好家”三大品牌矩阵加速抢占前端家装流量入口，重点发力家装家居一体化、线上线下一体化。同年，积极求变，提出轻资产、重运营、降杠杆三大转型战略；并通过37亿元定增加速推进家居商场项目建设、偿还有息债务，进一步拓展业务布局，优化财务杠杆。
经营面积大，商场数量多，地域覆盖面广。截至年，公司拥有95家自营商场，家委管商场，覆盖全国30个省、个城市，总经营面积达万+平米，提供近个品牌。此外，通过战略合作经营10家家居商场，并通过特许经营授权开业69家特许经营家居建材项目，包括家家居建材店/产业街。
1.2股权结构集中，员工激励到位
股权结构稳定，创始人经验丰富。创始人车建兴为公司实控人，截至年，创始人及其妹妹通过红星控股合计间接持股47.5%。车建兴具有30余年丰富的家具制造行业经验，首创国内现代家居装饰及家具零售模式，引领行业变革。
多项激励计划深化利益共享机制，考核目标彰显业绩增长信心。为了有效调动核心管理人员积极性，公司设立陕国投·美凯龙员工持股平台，并于年5月实施首次股权激励计划，对名核心骨干授予股票期权，约占总股本的0.71%，并对其行权提出业绩考核目标：以年为基数，/年营收增速（剔除疫情影响）分别不低于15%/10%，彰显业绩增长信心。
1.3转型推动盈利修复，家装业务释放业绩潜力
疫情致业绩短暂承压，转型推动盈利改善。1）收入端：公司-年营收CAGR达14.6%；年实现营收.36亿元，同比降低13.6%，主要是受疫情影响，自营商场相应推出免租政策、委管商场项目履约进度延缓所致；年受益于公司积极调整品类带动单位租金收入、出租率双增长，营收同比增长9%至.12亿。2）利润端：-年净利润CAGR为6%。年受负债增多导致财务费用率提升较多，叠加与自有物业相关的公允价值变动损益显著减少的影响，净利润同比下滑56%至20.64亿元。伴随疫情影响减弱、公司战略转型成效渐显，年盈利能力修复显著，净利润同比增长6.1%至21.89亿元；扣非归母净利润则同比大增42.6%至16.58亿元。
自营与委管奠定业绩基本盘，家装打造第二增长曲线。自营与委管业务是公司营收主要来源，合计占比70%以上。年，自营和委管商场营收分别为80.95亿元、32.56亿元，分别占营收的52%、21%；-年自营商场营收CAGR达6.7%，增长稳健；同期委管业务营收CAGR达1.8%，年疫情以来委管业务咨询项目数量减少致使营收承压。年明确将家装业务提升为第一业务后，疫情下商品销售及家装业务营收逆势大增%，占比也由3.5%迅速提升至8.6%，-年商品销售及家装业务CAGR高达36.8%，增长强劲，家装业务成功开辟第二增长曲线。
华东为大本营市场，其中上海占据半壁江山。年，华东地区营业收入为92.34亿元，占总营收的59.5%，为营收第一大区；其中仅上海地区就实现营收51.5亿元，贡献华东地区主要业绩。截至年，公司自有、委管、租赁、合营商场分别有61//29/5家；其中，华东地区即占22//12/2家。
费用率整体管控得当，委管、家装业务加剧毛利率波动。1）费用率：年，公司销售费用率、管理费用率分别为13.30%、12.92%，对应同比小幅提升1.4、1.1pct，主要系在年疫情下各项宣传推广费用、行政开支缩减的基础上恢复所致。受益于稳步推进降杠杆，主动减少有息负债，财务费用率同比降低1.5pct。2）毛利率：近年来，自营商场毛利率保持稳定且维持在75%以上的高位；受委管业务受下沉扩张降低收费标准、商品零售及家装业务前期投入较大的影响，综合毛利率整体略有下滑，年综合毛利率61.7%，同比微升0.2pct。
2、家居家装大有可为，连锁商场龙头集中度亟待提升
2.1空间：家居家装市场空间广阔，多重因素驱动景气度向上
消费升级需求释放，家居市场增长可期。1）消费升级：-年居民人均可支配收入实现较快增长，CAGR为10.3%，推动家居产品消费升级。2）存量市场改造需求旺盛（旧房改造）：-年，中国的商品房销售增长放缓，标志着存量房时代到来。根据国务院办公厅数据显示，年新开工改造城镇5.56万个老旧小区，涉及万户居民；同时一二线城市二手房市场交易热度不减，二手房比例普遍超过4成，催生出大量的旧房改造装修升级需求。3）城镇化驱动增量住房需求（新房装修）：城镇化进程加速叠加“家居下乡”等政策利好，催生下沉市场家居消费活力，低线城市新房装修市场有望加速向新一线、二线看齐。品牌化竞争时代，享有先发优势的头部家居卖场将更快推进全国化布局，提升品牌区域知名度，进而有力攫取市场份额。
核心客群扩大推动渗透率提升，以销定产成未来发展趋势。1）核心客群：房屋改造需求日益增加，核心消费群体随之扩大，涵盖新房购买者、二手房购买者以及存量房产拥有者。“租购同权”等政策进一步助推房屋租赁市场发展壮大，房屋租赁者有望成为家装零售市场的另一大核心客群，家居零售行业渗透率有望持续提升。2）消费模式：家居行业中由“消费者主导”的新消费模式兴起，消费者个性化需求强烈，非标准画得定制家居愈发受其青睐，以销定产或成家居行业未来发展趋势。根据艾媒数据显示，截至年，中国定制家居市场渗透率为32%，对标发达国家的60%，渗透率具备近1倍增长空间。
家装行业万亿市场，持续稳健扩容。年我国家装行业市场规模达2.62万亿元，同比增长12.4%，-年CAGR达7.1%。与家居市场相同，受益于消费升级+存量市场改造升级需求+增量市场新房装修需求三重因素驱动，家装市场前景广阔，未来将持续稳健增长；据艾瑞咨询预测，预计年市场规模将达3.78万亿元，-年市场规模CAGR达7.6%。（报告来源：未来智库）
2.2格局：分销商占据产业链核心环节，竞争格局高度分散
单一产品品牌薄弱，分销商掌握核心话语权。我国家居装饰及家具行业高度分散，产业链众多，涉及四个环节：上游原材料供货商、家居装饰及家具制造商、下游行业家居装饰及家具分销商及消费者，其中下游分销商是最重要一环，掌握核心话语权。
1）上游原材料易得，供货商话语权低。上游所提供的木材、塑料及金属等原材料均早已充分商品化，且获取途径广泛，供货商在产业链在话语权低。
2）中游制造商小而多，品类单一。中游制造商众多，聚集在珠三角、长三角等沿海出口中心，普遍规模小，品类较单一。且由于家居家具具备高客单价、低消费频率、单次购买数量少的特点，单一品牌制造商建立零售渠道成本巨大，且中小品牌投入市场推广的资源及预算有限，较难触达消费者，在终端稳固其品牌影响力。
3）下游分销商集成式整合品牌、主打场景和体验，效率升级，优化获客成本。美凯龙等综合性家居零售商场作为行业下游分销渠道，集成全品类、多品牌的家具产品，直接触达终端消费者并提供一站式购物服务，购物效率更优。对于高价低频的家居消费而言，消费者决策更为谨慎，线上消费难以实际感知产品质感、材质，线下实地消费场景及服务体验至关重要。
同时，家居产品个性化程度较高，线上电商多提供标准化的产品，且主打性价比高的单品，配套售卖较少；线下零售卖场可解决非标家居产品的消费需求，并提供搭配咨询等个性化服务，因此家居线下分销渠道较难建立，一旦建立则难以被替代，更容易通过连锁形成规模优势并最终转化为品牌优势，持续优化获客成本。
家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。中国家具协会统计，截至年，家具行业规模以上企业家，市场高度分散，中小企业仍占据主导。按零售额计，截至年，红星美凯龙在整体家居商场、连锁家居商场的市占率分别达7.4%/17.5%，市占率长期位居行业第一且近年来占比持续提升。家居卖场龙头享有品牌、渠道等先发优势，地位稳固，以红星美凯龙、居然之家为代表的连锁家居卖场龙头，近年来加速跑马圈地，门店网络领先优势持续扩大，未来竞争格局强者恒强，市占率有望加速向龙头集中。
2.3未来趋势：线上线下融合发展，产业链一体化发展
渠道端：携手互联网平台，线上线下融合发展。伴随消费升级、由“消费者主导”的新消费模式兴起，多元化、个性化消费需求应运而生，大大提升线下运营成本，叠加疫情影响下，部分线下门店正常营业受阻，共同推动家居零售龙头加速转战线上渠道。年，红星美凯龙获阿里巴巴43.6亿元战略投资，于行业内较早推行线上线下一体化新零售模式；对全国范围内的核心商场进行数字化升级，建立线上天猫同城站，推出主播训练营，并利用
