（报告出品方/作者：中信建投证券，刘乐文）
一、美国：一元店面向下沉市场，提供低价便利服务；高通胀下刚需产品需求稳定，门店存在销售机遇
DollarGeneral、DollarTree为美国一元店行业的龙头企业。美国一元店主要运营品牌包括DollarGeneral、DollarTree、FiveBelow，其中，DollarGeneral和DollarTree市场份额较大。截至年第二季度末，DollarGeneral和DollarTree在零售百货中的市占率分别为4.4%、3.4%。一元店与沃尔玛等零售百货店经营理念不同，进行错位竞争。通过研究DollarGeneral、DollarTree，我们发现，美国一元店主要为“低端零售型”，商品价格低廉，覆盖范围广泛，面向低收入群体提供低价便利服务。
（一）商品价格低廉，覆盖范围广泛，面向低收入群体，提供低价便利服务
1、覆盖范围广泛，提供便利服务
DollarGeneral和DollarTree门店广泛覆盖全美，数量稳定增长，广泛覆盖提供便捷零售服务。截至年7月末，DollarGeneral在美国47个州拥有家门店，-年门店复合平均增长率为5.59%，其中年实现了8.79%的高增长，主要原因系DollarGeneral收购家FamilyDollar门店（DollarTree收购了FamilyDollar品牌本身及部分门店）。近年来，DollarGeneral一直实施门店拓展战略，年增长率稳定在5%~6%。从地域分布上来看，门店主要分布于美国南部、西南部、中西部和东部。门店数量最多的州为德克萨斯州，截止年底拥有门店数量个，占总门店数量的9.4%。截至年底，DollarTree共有家门店，覆盖美国本土48个州和加拿大5个省，其中DollarTree品牌共家门店，FamilyDollar品牌共家门店（H2门店家）。从年FamilyDollar传统门店正大量改造为H2门店。
大约75%的美国人口居住在门店5英里范围内，到店平均购物时间不超过10分钟。通过计算各州门店覆盖密度（将已开店两年的州纳入计算范围），单店覆盖的人口呈现下降趋势并趋于稳定，国内拓店速度逐渐放缓，现有模式趋于饱和。
2、面向下沉市场，服务低收入群体
门店分布来看，DollarGeneral和DollarTree均密集覆盖低收入群体。其中：（1）DollarGeneral约75%的门店位于人口不超过2万人的城镇，集中于低收入者比例较高的人口中心。DollarGeneral超过一半客户的年收入低于5万美元。随着门店快速扩张，门店覆盖半径缩小，从年单店覆盖6.7万人缩小到年的单店覆盖3.7万人。密集的门店能够为消费者提供更加近距离的便利购物体验。（2）DollarTree主品牌主要布局于城市的人口密集地区，副品牌亦覆盖农村地区。DollarTree品牌的部分门店开设在沃尔玛等连锁零售店附近，争夺沃尔玛部分的消费人群。DollarTree公司收购的FamilyDollar品牌运营类似于DollarGeneral，面向城市和农村低收入消费者。
产品价格低廉，绝大部分价格仅为个位数。（1）DollarGeneral近90%的商品价格低于5美元。DollarGeneral近75%的商品价格在1-4.99美元之间，其中，0-1美元的商品占13.57%。随着主要竞争对手DollarTree放弃1美元商品，将价格普遍提升至1.25美元，DollarGeneral继续扩充1美元商品，强调自身一元店属性，覆盖DollarTree可能流失的低收入客户群体。（2）DollarTree公司旗下品牌FamilyDollar实行多价格运营策略，但是主要价格带仍为1-10美元。近年来公司实行门店优化策略，将FamilyDollar改造成H2门店。与传统商店相比，H2模式下1.25美元商品数量增加，业绩表现更好。
3、低成本运营，构筑价格优势
折扣零售商通过低成本运营建立产品价格优势。以DollarGeneral为例，（1）公司门店布局简易，以低成本和简洁装修布局为主要特点，包含金属货架、条形照明和低成本标牌。（2）公司人工成本低。公司门店面积较小，平均单店面积为平方英尺，明显低于沃尔玛邻里市场门店的平均面积平方英尺。门店面积较小和布局简易使得公司对于门店员工需求较少，DollarGeneral单店平均有9名员工，包括1名经理、若干经理助理、3名或更多销售助理。同时公司员工薪酬低于沃尔玛，根据payscale调查数据，DollarGeneral员工平均薪酬为10.37美元/小时，同类一元店FamilyDollar和DollarTree的平均薪酬分别为10.99美元/小时、10.65美元/小时，而百货商店Walmart的员工平均薪酬为13.25美元/小时。
（3）控制SKU数量，减少生鲜易腐产品。DollarGeneral商店有-个SKU，而沃尔玛约有个，同时大多数DollarGeneral商店不提供生鲜食品或易腐产品，主要为消耗品。DollarGeneral主要销售商品种类包括消耗品（清洁纸类、包装食品、冷冻产品和健康美容等）、季节性产品（节日用品和电子产品）、家居用品（厨房卫浴），以及日常服饰。门店销售以消耗品为主，占营业收入的比重超过75%。未来随着公司战略的调整，毛利率较高的非消耗品销售占比会逐渐提高，同时不断丰富商品矩阵，延伸到医药领域。FamilyDollar商品类型包含消耗品、家居服饰、季节性产品和电子产品，商品结构与DollarGeneral类似；DollarTree主要商品包括消耗品、杂货和季节性产品，年消耗品比重下滑2.8%至45.50%，杂货提升2.1%至48.80%，成为营收占比最高的商品类型。
（二）疫情补贴刺激公司收入快速增长，高通胀顽固公司营收仍具韧性
疫情以来销售收入快速增长，盈利能力改善。虽然年疫情影响经济发展和居民收入，但是政府补贴刺激了居民消费增长。一元店主要客群为低收入群体，边际消费倾向更高，因此消费补贴效果明显。及年，DollarGeneral营收增速明显提升，疫情期间政府补贴消费需求激增，促销活动减少、存货减值下降等因素使得毛利率大幅提高。原材料价格、油价等成本上升，公司毛利率面临压力；不过，升级业态、加强成本管控等使得毛利率坚挺。随着政府补贴红利的消失，消费整体需求较疫情前期回落，公司促销活动逐渐回归常态，同时存货减值增加，因此Q1毛利率下行。此外，油价上涨、通胀高企，公司产品和原材料成本升高，而且毛利率更低的消耗品占比增加，均对毛利率产生一定影响。不过，公司积极调整经营战略以提升盈利能力：（1）优化和扩展DGFresh门店和NCI（NonconsumableInitiative，增加非消耗品），NCI已经在家门店布局，增加非消耗品销售可以提升毛利率（消耗品一般毛利率较高）。（2）增加全球采购和自有品牌产品，同时压缩经营成本，例如，一方面，海运成本降低利于国外低价商品输入；另外一方面，公司加大布局自有运输提升运输效率降低运输成本，自有运输团队规模扩大至原来2倍，单个司机成本节约20%。（3）加速pOpshelf门店开设，年门店数量计划达到原有pOpshelf门店3倍，年底总数达到家独立门店和50家店中店，年总门店达到家。pOpshelf的毛利率超过40%，相较其他店型更高。观察Q2财务数据，公司实施的措施已经产生效果，毛利率环比Q2提升1.05pct，同比疫情前19Q2仍然上升1.56pct。
美国通胀水平攀升，处于历史高位。疫情对于欧美经济影响逐渐减小，经济逐渐复苏，美国新增非农就业人数超越疫情前水平。同时俄乌冲突致使全球能源、农产品等价格处于高位。以上因素进一步加剧美国通胀飙升，达到近40年高位。美国整体CPI于年6月达到高点9.1%后回落，9月CPI仍为8.2%，核心通胀依然较高，9月核心CPI为6.6%。
美国高通胀顽固，消费者生活成本提高，提供低价基本生活用品的折扣零售店仍有确定销售机遇。DollarGeneral、DollarTree的产品主要以消耗品为主（纸张、食品和清洁产品等），为生活必需品。高通胀使得居民生活成本增加，首先折扣店原有消费者仍然会选择从折扣店购买产品，并不会消费升级；此外，还有部分消费者消费降级成为折扣店的新客户群体。如上文数据所示，在补贴逐渐退出和高通胀来临之际，DollarGeneral营收仍然保持较快增长，其中消耗品和家庭用品增速保持较高水平，表明此类产品确为高通胀下满足消费者刚需，通胀时期服装类产品销售收入下滑表明消费者支出确实受到高生活成本挤压。
（三）开发新业务模式拓展市场，海外和国内市场共同发展
1、DollarGeneral推出新的业务模式，丰富商品矩阵
DollarGeneral积极探索新的业务模式pOpshelf（非消耗品计划）和DGFresh（冷冻和冷藏）。年DollarGeneral推出“DGFresh”计划，即一种冷冻和冷藏产品的自我分销模式，旨在降低产品成本、增加商品分类、改善库存状况、提高销量。
DollarGeneral在年推出pOpshelf零售概念，专注于季节性、家居装饰、健康和美容、家庭清洁用品、以及派对和娱乐用品。相较于传统门店，pOpshelf拥有更高的销售额，门店主要客户为郊区较富有人群，经营理念逐渐年轻化、富有化、郊区化。截止财年末，公司运营55个独立的pOpshelf门店和25个pOpshelf店中店。计划到财年末大约有50个pOpshelf店中店，到财年末，目标开设约家门店。同时，DollarGeneral加快国际扩张的脚步，年底宣布将于财年在墨西哥开设多达10余家门店，预计年下半年在墨西哥开设第一家美国以外的店铺。
2、DollarTree转变传统一元店经营理念，未来将挖掘国内市场潜力
DollarTree通过拓宽价格带的方式转变“一元店”经营理念。年DollarTree品牌实施提价策略，将商品价格普遍提升至1.25美元，不断融合自有品牌，扩充商品种类以满足消费者需求。DollarTree还推出了DollarTreePlus门店计划，将商品价格扩展到3美元和5美元，以更宽的价格带提供多样的商品选择。截止到年7月，公司运营家Plus门店，预计年会在0家门店推行Plus计划。商品价格的上涨弥补客流量的下滑，尽管面临运输等成本的上升，年商品毛利率仍然有所提升。任用DollarGeneral前首席执行官，DollarTree借鉴行业龙头经验进行战略转型。年底DollarTree在公司第三大股东MantleRidge（持股5.66%）的压力下进行董事会人员调整，包括提名11位董事会候选人，任用DollarGeneral前首席执行官RichardDreiling，同时MantleRidge一直在推动电子业务和实体业务分开运营。从股东结构上来看，DollarTree和DollarGeneral有着共同的大股东，综合近两年不断推出的提价策略，DollarTree有向DollarGeneral的转型趋势。
DollarTree提前布局加拿大市场，截至年底经营家门店，预计未来会加快门店的内部改造调整，积极发掘国内市场。在DollarTreeCanada商店中，主要以1.25美元（加元）或更低的价格出售商品，目前加拿大门店的营收和资产占比较少。相较于DollarGeneral布局墨西哥市场，DollarTree提前布局海外市场，拥有海外品牌和商标的优势。DollarTree在收购FamilyDollar后未带来业绩的明显好转，同时FamilyDollar毛利率水平较低，门店改造初期毛利率增长受限，未来重点发掘国内市场。年FamilyDollar实现营业收入.43亿美元，同比增长10.27%，DollarTree实现营业收入.65亿美元，同比增长6.05%。FamilyDollar表现优于DollarTree品牌，主要原因系商品结构和门店改造。尽管FamilyDollar品牌营收仍然低于DollarTree，但表现出明显的增长势头。未来在DollarTree已经形成品牌效应的基础上，会不断进行门店和经营改进，包括门店改造升级、产品结构优化、供应链体系完善等方面，挖掘国内市场和FamilyDollar的发展潜力。
二、日本：百元店文创属性突出
（一）百元店：商品偏重文创属性，自有品牌产品快速推新
1、商品偏向文创设计，盈利水平高
日本百元店产品价格集中于日元以内，仅有少量产品突破百元限制。日本知名百元店品牌包括大创（Daiso）、CanDo、Seria。百元店产品价格分布在-日元之间，主要集中于日元左右，仅有少量产品突破百元限制。商品结构：耐用消费品为主，偏重文创设计。日本百元店商品大多属于耐用消费品，主要集中在零食、家居、健康美容、服装配饰、文具办公和其他杂货等品类，一般不涉及生鲜产品的销售，文创设计属性较强。
文创设计属性使得毛利率水平较高。相较于美国一元店，日本百元店更加注重文创设计属性，因此，产品毛利率较高，以CanDo为例，公司毛利率水平接近38%，相比美国DollarTree和DollarGeneral，毛利率高出5-7%。与DollarGeneral相比，DollarTree毛利率较高，但是疫情期间呈现下降趋势，主要原因DollarTree的产品进口比例更高，DollarTree门店41%-43%的产品直接进口自国外，FamilyDollar门店15%-17%的产品直接进口国外，然而DollarGeneal直接进口的产品仅为6%。因此，疫情期间港口堵塞、货车司机短缺等因素使得海运运费和货车运费均上涨，对于DollarTree毛利率产生负面影响。
相较美国一元店，日本百元店生活必需品占比低，经营易受外部冲击。年上半年疫情爆发导致卫生用品及日用品销售增加（增幅相较美国同业仍然较低），此后，公司产品销售并未出现高增长，主要原因为：产品结构不同于美国一元店，公司产品中生活必需品更少。疫情冲击了公司盈利能力，毛利率在年、年分别下滑0.3%、0.07%。
2、注重自有品牌产品开发，产品推新速度较快
日本百元店自有品牌和产品较多，依靠自有品牌和推新速度快稳定客户群体，提升竞争力。以Daiso为例，有着超过种商品，每月会开发多项新产品。Daiso以女性和家庭为目标客群，围绕日元开设THREEPPY和CouCou杂货店，约个商品种类，商品大多是个性化设计的自有产品，自有美妆品牌较多。依靠较多的自有品牌和商品，百元店有着更高的议价能力，能有效提高自身的毛利率和竞争力，较快的推新速度也能吸引更多的消费者对百元店进行探索，提升客流量和复购率。
（二）堂吉诃德：零售店注重门店布局，低价策略实现引流目标
1、商品结构中食品占比较高，以低价商品实现引流
堂吉诃德折扣店起源于年，有着悠久的经营历史，截止到年6月拥有约家品牌门店。在商品结构方面，主要包含家用电器、日用杂货、食品、运动休闲、手表时尚等，占比从高到低依次为食品（财年36.74%，下同）、日用杂货（19.82%）、时尚用品（10.64%）、家用电器（6.42%）、运动休闲（4.88%）。财年受新冠疫情的影响，食品类商品销售占比明显提升，财年销售结构逐渐恢复。未来将不断开拓海外市场，预计重点为亚洲市场。近年来海外业务占比不断提高，财年末海外业务占比达到20.12%，相较于财年提升5.74%。目前海外市场主要在北美和亚洲地区，门店遍布新加坡、美国、泰国等国家和地区，未来随着日本国内折扣零售市场增长受限，堂吉诃德将不断开拓海外市场与海外业务，预计重点市场为亚洲。
注重门店布局和内部装饰，采用高低毛利商品混合摆放的策略促进销售。不同于沃尔玛、奥乐齐等零售连锁店，堂吉诃德采用全直营、平米以上大门店，上万SKU密集陈列、30%低价尾货+70%正价折扣混合销售的模式，给消费者带来价格便宜且选择丰富的体验，激发消费者购买欲望。堂吉诃德通过看似杂乱的商品布局，将高低毛利商品混合摆放，通过食品等向顾客传递低价的购物印象，刺激消费者购买高毛利商品。此外，堂吉诃德从门店选址到营业时间都尽量避免和其他折扣零售商的正面竞争，把握深夜经济，许多城市的店铺24小时营业。
2、依托集团开展零售折扣业务，具有明显的竞争优势
年2月堂吉诃德控股有限公司更名为泛太平洋国际控股有限公司（PPIH），集团下含国内零售事业部、海外零售事业部、配送部、服务部、房地产、广告宣传部门等，年9月成立泛太平洋国际金融服务有限公司（PPIF）发展金融业务，完善的组织体系为公司发展零售折扣业务保驾护航。PPIH有着广泛的业务领域，零售折扣业务有堂吉诃德、长崎屋、UD零售、UNY品牌。从业务构成来看，PPIH以零售折扣业务为主，年销额占比达到72.5%；其次是综合超市业务，占比23.46%；租赁业务占比较小，为3.25%。从业绩表现上来看，集团销售额实现持续增长，毛利率不断提升。近五年销额复合年均增长率为17.18%，截至财年末毛利率近5年提升3.80pct至29.7%。尽管疫情时期销售额增长率有所下滑，但依然保持为正，同时保持稳定的毛利率提升。从细分业务来看，财年折扣业务、综合超市业务、金融业务的营业利润分别为亿日元、亿日元、6亿日元，营业利润率分别为3.3%、5.4%、3.1%。由于金融业务起步较晚，预计财年金融业务营业利润增长至60亿日元，营业利润率提高至15.4%。
3、疫情导致客流及客单价下滑，疫情受控预计营收稳定增长
受疫情影响，堂吉诃德品牌同店销售额、客流量、客单价出现明显下滑。和财年同店客流分别同比下滑2.7%、9.1%，同店客单价同比下滑0.2%、0.7%，同店销售额同比下滑2.9%、9.7%，年同店销售及客单价恢复增长，但客流量依然处于下滑状态。从商品结构及营销策略上来看，堂吉诃德食品占比最高，接近40%，同时堂吉诃德采取低价引流营销策略，通过低毛利食品类商品吸引消费者，而疫情导致消费者加大食品等生活必需品的消费，对以文创设计类商品为主要盈利产品的堂吉诃德产生不利影响。随着疫情逐渐受控，PPIH集团在中期经营规划中预计截止至年实现亿日元营业利润，至年保持稳定持续增长。
三、中国：线下格局分散，电商平台涉足，折扣新业态兴起
美国一元店零售网点密集，面向中低收入群体提供低价日用杂货品。日本百元店的文创属性更加突出，开发自有产品快速推新。对比美国一元店，中国尚无类似DollarGeneral和DollarTree的规模零售商，不过线上十元店业务已经出现；对比日本百元店，名创优品是中国相应业态的代表，公司注重文创设计和自有产品开发。
（一）线下两元店格局分散，线上十元店业态显现
国内两元店尚未形成成熟的连锁经营业态，集中分布在中等发展地区，呈现分散发展态势。根据高德地图“2元店”相关门店数据，我国2元店主要分布在江苏、安徽、山东等地，而上海、北京等一线城市及青海、新疆、西藏等人口密度低的省份门店较少。从店铺名称词云来看，两元店主要名称为“2元超市”、“2元店”等宽泛名称。
中国电商业务起步较早发展成熟，配套设施快递物流快速低价，线上类十元店业态及特价电商业态对于线下一元店等业态具有替代效应。中国电商渗透率快速提升，年2月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重为8.3%，年9月该比重提升至25.7%。随着快递业务量增长和快递基础设施建设，快递业规模效应使得单件快递价格快速下降，异地快递和同城快递价格基本下降至每件5元左右。电商发展成熟、物流配套设施完善，因此，线上类十元店业态及特价电商业态出现，补充多层次电商业态，满足不同消费者的多样需求。中国电商龙头均涉及十元店业态或特价电商业态，年3月23日，淘特宣布打造“淘特10元店”、“淘特”两大场景，一个主打10元小商品一站式购齐，一个主打大牌质量出厂价。而京东APP及
